一、觀點摘要(yào / yāo)

貨币市場方面，11月，全月淨投放流動性規模較大，更重要(yào / yāo)的是，央行(háng / xíng)超預期下(xià)調政策利率，釋放寬松信号，前期市場關于(yú)通脹走高可(kě)能(néng)造成貨币政策收緊的擔憂消除，價格中樞高位回落，但臨近年(nián)末，季節性因素使得(dé / de / děi)月内價格波動加劇。

12月，流動性料将季節性趨緊，出于(yú)“穩增長”及平抑波動考慮，央行(háng / xíng)料将加大逆周期調節力度，同時LPR利率調降可(kě)期，全月資金價格将保持震蕩走勢，但中樞仍将處于(yú)較低水平。

利率債投資方面，11月，核心經濟數據超預期回落，疊加流動性較爲寬松，貨币收緊擔憂消除，收益率從上月高位回落，國債指數上漲0.74%，10年(nián)期國債和國開債收益率分别降至曆史25%、28%分位附近。期限利差收窄。

我們認爲，目前市場價格處于(yú)中間位置，方向預測較爲困難，資金季節性變動，中美貿易磋商可(kě)能(néng)達成階段協議，以及經濟數據情況等都可(kě)能(néng)在12月影響市場走勢，後(hòu)續需保持關注，謹慎操作，把握時點機會(huì)。

信用(yòng)債投資方面，11月，信用(yòng)債表現好于(yú)利率債，在無風險利率下(xià)行(háng / xíng)帶動下(xià)，信用(yòng)債收益率大幅回落，機構仍傾向個券挖掘策略，疊加寬信用(yòng)繼續發(fā／fà)力，信用(yòng)利差繼續收窄。

12月，和利率債判斷類似，多空因素交織下(xià)，預期市場将呈現震蕩走勢，核心在于(yú)經濟數據情況，以及流動性季節性收緊可(kě)能(néng)造成的信用(yòng)事(shì)件。當前時點來看，信用(yòng)利差可(kě)能(néng)随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)利率債震蕩而(ér)波動。

債券發(fā／fà)行(háng / xíng)方面，11月，債券發(fā／fà)行(háng / xíng)量顯著增加，高、低評級主體發(fā／fà)行(háng / xíng)利率明顯回落，中等評級主體由于(yú)發(fā／fà)行(háng / xíng)期限相對(duì)拉長，利率小幅擡升，資金面整體趨于(yú)寬松，低評級主體融資環境繼續好轉。

12月，季節性因素将使得(dé / de / děi)債券發(fā／fà)行(háng / xíng)成本升高，預期發(fā／fà)行(háng / xíng)量将環比回落，同時成本料将小幅上漲，但不排除央行(háng / xíng)投放流動性及調降LPR利率進行(háng / xíng)對(duì)沖可(kě)能(néng)，預期資金面将保持震蕩趨勢。

從集團所(suǒ)處行(háng / xíng)業來看，11月份所(suǒ)選各行(háng / xíng)業可(kě)比數據顯示，标的企業融資成本漲跌不一，考慮主要(yào / yāo)爲月内資金價格波動加劇所(suǒ)緻，整體來看，集團所(suǒ)處行(háng / xíng)業融資環境仍較爲寬松。

二、政策關注

（一）政策動态

1、11月5日，人民銀行(háng / xíng)公告，開展中期借貸便利（MLF）操作4000億元，期限爲1年(nián)，中标利率爲3.25%，較上期下(xià)降5個基點。11月18日，央行(háng / xíng)重啓7天(tiān)逆回購，利率2.5%，較前次下(xià)調5BP。

2、11月13日，國務院常務會(huì)議決定健全固定資産投資項目資本金管理促進有效投資，下(xià)調基礎設施項目最低資本金比例不超5個百分點，基礎設施領域和其(qí)他國家(jiā)鼓勵發(fā／fà)展的行(háng / xíng)業項目，可(kě)通過(guò)發(fā／fà)行(háng / xíng)權益型、股權類金融工具籌措資本金。會(huì)議部署對(duì)安全生(shēng)産尤其(qí)是危險化學品生(shēng)産管理等問題開展專項整治。

3、11月16日，央行(háng / xíng)在三季度貨币政策執行(háng / xíng)報告中提出，下(xià)一步将繼續做好LPR報價和運用(yòng)，引導和督促金融機構合理定價，進一步打破貸款利率隐性下(xià)限，疏通利率傳導渠道，并抓緊研究出台存量貸款利率基準轉換方案。

4、11月26日上午，中共中央政治局委員、國務院副總理、中美全面經濟對(duì)話中方牽頭人劉鶴與美國貿易代表萊特希澤、财政部長姆努欽通話。雙方就(jiù)解決彼此核心關切問題進行(háng / xíng)了讨論，就(jiù)解決好相關問題取得(dé / de / děi)共識，同意就(jiù)第一階段協議磋商的剩餘事(shì)項保持溝通。

5、11月27日，經國務院同意，近期财政部提前下(xià)達了2020年(nián)部分新增專項債務限額1萬億元。

（二）政策解讀

本月，國内方面，基本面延續下(xià)行(háng / xíng)趨勢。MLF、OMO意外降息，體現降低實際利率的政策意圖。地方專項債提前發(fā／fà)行(háng / xíng)，固定資産投資項目最低資本金下(xià)調，對(duì)外開放力度進一步加大，也表明目前調控以财政政策爲主，本月監管調控的核心在于(yú)抑制豬肉價格持續走高造成的通脹預期升溫。外圍方面，中美貿易磋商局勢繼續向好，全球經濟繼續下(xià)行(háng / xíng)，但美國經濟短期依舊表現強勁。

短期來看，基本面仍未見明确向上動力，經濟将延續下(xià)行(háng / xíng)趨勢，但部分領先數據略顯好轉，預期在财政政策發(fā／fà)力推動下(xià)，基建将會(huì)對(duì)經濟産生(shēng)部分正向作用(yòng)，經濟将出現部分結構性改善。後(hòu)續來看，臨近歲末，央行(háng / xíng)貨币政策寬松可(kě)期，減稅降費空間尚存，通脹短期仍将走高，但不會(huì)影響政策施行(háng / xíng)。外圍方面，由于(yú)美國大選将近，近期中美料将就(jiù)貿易問題達成初步協議。

三、經濟數據

（一）數據指标[1]

1、10月CPI同比上漲3.8%，環比上漲0.8%，高于(yú)預期；PPI同比下(xià)降1.6%，環比下(xià)降0.4%，符合預期。

2、10月新增人民币貸款6613億元，前值1.69萬億元，預期8178.6億元；新增社融6189億元，預期9500億元，前值2.27萬億元；M2同比增長8.4%，前值8.4%，預期8.4%。

3、11月統計局官方制造業PMI爲50.2，環比上漲0.9%，高于(yú)預期值49.6。

4、中國10月規模以上工業增加值同比增長4.7%，預期5.3%，前值5.8%；社會(huì)消費品零售總額同比增長7.2%，環比下(xià)降0.6個百分點，低于(yú)預期。

5、中國10月規模以上工業企業實現利潤總額同比下(xià)降9.9%。1-9月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額同比下(xià)降2.9%

6、10月出口同比降0.9%，高于(yú)預期-2.9%，前值降3.2%；進口同比降6.4%，高于(yú)預期-8.2%，前值降8.5%。貿易順差428.1億美元，前值396.5億美元。

7、美國10月Msrkit綜合PMI初值爲51.9，預期爲50.9，前值爲50.9。10月非農就(jiù)業人口新增12.8萬人，預期增8.9萬人，前值增13.6萬人。

（二）數據解讀

本月，基本面仍延續下(xià)行(háng / xíng)趨勢。CPI在豬肉價格帶動下(xià)繼續超預期上漲，通脹預期升溫，但PPI表明通縮風險加劇，工業數據依舊低迷，消費數據表明國内需求不振，社融及信貸數據大幅下(xià)滑。本月亮點在于(yú)，中美貿易局勢趨緩作用(yòng)下(xià)，進出口數據暫止頹勢，PMI數據超預期上漲，重回榮枯線以上，經濟顯示階段企穩迹象。美國方面，本月PMI、非農等經濟數據表明，美國經濟雖顯放緩信号，但短期走勢仍顯強勁。

我們認爲，先導指标雖釋放經濟回升信号，但具體驅動因素後(hòu)續仍有待驗證，短期經濟仍将下(xià)探，可(kě)以預見的是，随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)貿易問題階段性好轉，進出口數據料将繼續改善，消費在“雙11”帶動下(xià)也将出現明顯反彈，年(nián)底企業産銷需求不足，工業數據仍将趨弱，後(hòu)續需核心關注的，依然是豬肉價格邊際變化趨勢，以及随之變化的貨币政策。

四、央行(háng / xíng)動态

11月份，央行(háng / xíng)公開市場逆回購3,000億，MLF投放6,000億，第二次定向降準釋放資金400億，合計投放9,400億；本月逆回購到期3,300億，MLF到期4,035億，合計回籠7,335億。全月實現流動性淨投放2,065億。

圖一：11月份央行(háng / xíng)公開市場操作

本月，貨币市場擾動因素較少，但央行(háng / xíng)貨币政策在“量”和“價”兩方面都進行(háng / xíng)了超預期操作。“量”的方面，全月淨投放2065億，超出市場預期；“價”的方面，MLF、OMO均下(xià)調5BP，同時，5年(nián)期LPR報價的下(xià)調最爲超出市場預期。結合市場情況，我們認爲，央行(háng / xíng)本月操作旨在通脹持續走高背景下(xià)，通過(guò)“量價”兩方面的操作消除貨币政策收緊擔憂，同時進一步疏通貨币傳導機制，彰顯“穩增長”意圖。

12月份，公開市場資金到期壓力較小，核心擾動因素在于(yú)通脹預期繼續升溫，以及歲末時點市場流動性季節性收緊等。我們認爲，正如(rú)央行(háng / xíng)此前釋放的信号，通脹走高不會(huì)成爲貨币政策寬松的掣肘，在此時點上，預期央行(háng / xíng)仍将延續寬松政策，平抑市場季節性波動，同時進一步突出“穩增長”的政策定力。

五、貨币市場

11月，經濟基本面繼續下(xià)行(háng / xíng)，近期資金價格擾動除稅期因素外，核心是通脹走高帶來的貨币政策轉向擔憂，本月央行(háng / xíng)淨投放流動性規模較大，同時超預期下(xià)調了MLF、OMO、5年(nián)期LPR利率等指标，釋放了“量”、“價”兩方面的寬松信号。市場擔憂趨緩，資金價格中樞較上月顯著回落，但臨近年(nián)末，貨币市場波動加劇。

分階段來看，月初随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)央行(háng / xíng)超預期進行(háng / xíng)MLF操作，并下(xià)調政策利率，資金價格快速回落，月中繳稅因素帶動下(xià)價格邊際走高，随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)央行(háng / xíng)淨投放流動性、下(xià)調7天(tiān)OMO利率等操作影響，下(xià)旬資金價格再次回落，月末趨于(yú)平穩。

圖二：2018年(nián)以來Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：11月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分别爲2.53%、2.59%、2.69%，分别較上月下(xià)跌17BP、10BP、14BP，如(rú)前所(suǒ)述，我們認爲，央行(háng / xíng)的逆周期調節釋放了貨币政策寬松預期，打破市場擔憂，因此資金價格中樞顯著回落，利率整體處于(yú)較低水平。

12月，央行(háng / xíng)行(háng / xíng)動已表明态度，即通脹升溫不會(huì)幹擾貨币政策立場，此外，歲末時點市場流動性将出現邊際收緊，在“穩增長”的政策立場下(xià)，預期央行(háng / xíng)将釋放流動性，同時通過(guò)LPR指标調整，進一步疏通貨币傳導機制，降低市場實際融資利率。

六、債券市場

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國内利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國債價格指數上漲0.74%，10年(nián)期國債收益率下(xià)跌12BP至3.17%，降至曆史25%分位數；10年(nián)期國開債收益率下(xià)跌15BP至3.57%，降至曆史28%分位附近。本月利率債市場擾動因素較少，收益率下(xià)跌核心因素爲央行(háng / xíng)“量”、“價”兩方面破除貨币政策收緊擔憂，釋放寬松預期，市場超跌反彈，同時經濟數據仍不及預期，基本面仍存支撐作用(yòng)。後(hòu)續需重點關注央行(háng / xíng)動态，經濟數據，尤其(qí)是通脹數據，此外，中美貿易走勢也是重要(yào / yāo)變量。

圖四：2008年(nián)以來中國10年(nián)期國債、國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

圖五：2019年(nián)11月中國10年(nián)期國債、10年(nián)期國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，如(rú)圖五所(suǒ)示，由于(yú)本月多項經濟數據超預期，可(kě)以看出，美國經濟長期看雖有放緩迹象，但短期依然較爲強勁，同時疊加中美貿易談判向好，企業财報超預期等因素，本月美國10年(nián)國債收益率顯著上行(háng / xíng)。

圖六：2008年(nián)以來中美利差走勢

圖七：2019年(nián)11月中美利差走勢

本月中美利差整體收窄，主要(yào / yāo)由我國十(shí)年(nián)國債收益率下(xià)行(háng / xíng)及美國十(shí)年(nián)國債的整體上行(háng / xíng)決定，利差水平由上月底的160BP收窄至139BP。

2、利率債期限利差

期限利差方面，11月底，10年(nián)期國債和1年(nián)期國債的利差爲52BP，比10月底收窄10BP，目前位于(yú)曆史20%分位數；10年(nián)期國開債和1年(nián)期國開債的期限利差爲85BP，比10月底收窄了10BP，目前位于(yú)曆史46%分位附近。

圖八：11月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢

圖九：2008年(nián)以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢

從圖十(shí)和圖十(shí)一可(kě)以看出，國債與國開債長短期債券收益率變化一緻，即央行(háng / xíng)淨投放大量流動性，資金面較上月明顯寬松，債券短端收益率比上月小幅下(xià)行(háng / xíng)，而(ér)本月主要(yào / yāo)經濟數據大幅不及預期，長端收益率在經濟下(xià)行(háng / xíng)預期支撐下(xià)更大幅度下(xià)行(háng / xíng)，期限利差因此收窄。

圖十(shí)：11月底與10月底中債國債收益率曲線對(duì)比

圖十(shí)一：11月底與10月底中債國開債收益率曲線對(duì)比

短期來看，債市多空擾動因素基本已出盡，市場觀望情緒較濃，後(hòu)續需重點關注CPI等核心經濟數據變動情況，央行(háng / xíng)後(hòu)續的動向，以及中美貿易問題走勢。整體來看，我們認爲，目前債市收益率處于(yú)平衡點位，當前市場環境下(xià)，向上和向下(xià)空間均有限，短期可(kě)以重點把握年(nián)末時點流動性、經濟數據等帶來的波段機會(huì)，但對(duì)時點把握要(yào / yāo)求較高。預期期限利差将在短端利率的小幅上升帶動下(xià)收窄。

3、信用(yòng)債收益率

11月份信用(yòng)債市場各評級各期限品種收益率相對(duì)10月數據變化如(rú)下(xià)：

一年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别下(xià)行(háng / xíng)4BP、5BP、5BP至3.23%、3.35%、3.42%。

三年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别下(xià)行(háng / xíng)19BP、23BP、21BP至3.49%、3.62%、3.83%。

五年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别下(xià)行(háng / xíng)20BP、17BP、23BP至3.81%、4.04%、4.46%。

可(kě)以看出，與10月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍下(xià)行(háng / xíng)，且期限越長，各評級主體收益率下(xià)行(háng / xíng)幅度越大；同期限各評級主體收益率上行(háng / xíng)幅度大體一緻，我們認爲，本月信用(yòng)債收益率下(xià)行(háng / xíng)主要(yào / yāo)因爲月内經濟數據不及預期，支撐無風險利率高位回落，信用(yòng)債收益率随之下(xià)行(háng / xíng)。

圖十(shí)二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用(yòng)利差

與10月份相比，信用(yòng)債與國債間利差方面：

1年(nián)期AAA、AA+、AA中票信用(yòng)利差（-國債）分别收窄1BP、2BP、2BP至59BP、71BP、78BP，分别至曆史1.5%、3%、6%分位。

圖十(shí)三：1年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差（-國債）走勢

3年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差（-國債）分别收窄11BP、15BP、13BP至66BP、79BP、100BP，分别至曆史7.5%、5.8%、 7.8%分位。

圖十(shí)四：3年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差（-國債）走勢

5年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差（-國債）分别收窄9BP、7BP、13BP至84BP、106BP、148BP。分别至曆史17%、15%、14%分位。

圖十(shí)五：5年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差（-國債）走勢

等級利差方面：

1年(nián)期（AA+-AAA）、（AA-AAA）利差分别收窄1BP、1BP至12BP、19BP，分别爲曆史25%、38%分位；1年(nián)期（AA-AA+）利差爲7BP，與上月持平，處于(yú)曆史52%分位。

圖十(shí)六：1年(nián)期中票等級利差走勢

3年(nián)期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）利差分别比上月收窄2BP、4BP至34BP、13BP，分别爲曆史20%、7%分位； 3年(nián)期（AA-AA+）利差較上月走闊2BP至21BP，處于(yú)曆史5%分位。

圖十(shí)七：3年(nián)期中票等級利差走勢

5年(nián)期（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分别收窄6BP、3BP至43BP、65BP、，分别處于(yú)曆史69%、42%分位；（AA+-AAA）利差走闊3BP至23BP，處于(yú)曆史29%分位。

圖十(shí)八：5年(nián)期中票等級利差走勢

可(kě)以看出，本月各品種信用(yòng)債收益率顯著下(xià)行(háng / xíng)，且各評級主體期限越長下(xià)行(háng / xíng)幅度越大。信用(yòng)利差普遍收窄，且長期限、高評級主體信用(yòng)利差收窄幅度較大，同時，各期限品種間等級利差多數收窄，但幅度較小，機構依然在挖掘低評級個券，同時寬信用(yòng)政策繼續發(fā／fà)揮作用(yòng)。預期短期内信用(yòng)債将保持震蕩行(háng / xíng)情，年(nián)末時點核心需關注經濟數據及信用(yòng)事(shì)件。

信用(yòng)債市場總結：11月份，數據的回落顯示經濟仍将持續下(xià)行(háng / xíng)，利率債收益下(xià)行(háng / xíng)，帶動信用(yòng)債收益率由上月高位回落，利差上月短暫走闊後(hòu)大幅收窄，但目前點位較爲尴尬，市場情緒難言樂觀，需謹慎投資。

12月，需重點關注經濟數據情況，同時我們認爲年(nián)末時點中美貿易問題将有階段性結果，疊加流動性季節性收緊，多空因素交織，市場将保持震蕩走勢，投資方面可(kě)以擇機低點提前投放。

（二）發(fā／fà)行(háng / xíng)端

1、信用(yòng)債一級市場

2019年(nián)11月份，信用(yòng)債[2]市場發(fā／fà)行(háng / xíng)情況具體如(rú)下(xià)：

表1：本月債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)到期數據

圖十(shí)九：本月與上月債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)與到期走勢圖

從表1和圖十(shí)四可(kě)以看出，11月份，全市場信用(yòng)債發(fā／fà)行(háng / xíng)規模比上月增加，而(ér)到期規模比上月減少，因此本月信用(yòng)債淨融資額較上月明顯增加。

表2：本月債券市場AA級以上評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)數據

表3：上月債券市場AA級以上評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)數據

由上表可(kě)知，本月發(fā／fà)行(háng / xíng)各評級債券中，高、低評級主體發(fā／fà)行(háng / xíng)利率顯著下(xià)行(háng / xíng)，中等評級主體發(fā／fà)行(háng / xíng)利率小幅擡升，我們認爲本月資金态勢趨于(yú)寬松，市場利率中樞顯著下(xià)行(háng / xíng)，因此發(fā／fà)行(háng / xíng)利率趨于(yú)下(xià)行(háng / xíng)，從結構上可(kě)以看到，中等評級主體債券發(fā／fà)行(háng / xíng)利率走高主要(yào / yāo)因爲發(fā／fà)行(háng / xíng)長期限品種規模較多所(suǒ)緻。

2、所(suǒ)處行(háng / xíng)業一級市場

11月份，集團發(fā／fà)行(háng / xíng)一期5年(nián)期私募公司債，規模40億，發(fā／fà)行(háng / xíng)利率4.15%，比上月發(fā／fà)行(háng / xíng)的同期限私募債發(fā／fà)行(háng / xíng)成本高17BP，考慮主要(yào / yāo)爲市場流動性趨緊所(suǒ)緻，此外，集團另發(fā／fà)行(háng / xíng)4期債權融資品種，具體如(rú)下(xià)：

整體來看，集團本月融資環境較好。

此外，我們分别選取了煤炭、化工、電力三個行(háng / xíng)業内的部分代表性企業發(fā／fà)債情況與上月可(kě)比信息進行(háng / xíng)對(duì)比，具體數據如(rú)下(xià)：

煤炭行(háng / xíng)業中，同煤集團短融發(fā／fà)行(háng / xíng)成本比上月高3BP。兖礦集團3年(nián)中票發(fā／fà)行(háng / xíng)成本比上月低7BP。

化工行(háng / xíng)業中，延長石油發(fā／fà)行(háng / xíng)的3年(nián)期公司債比上月成本高15BP，5年(nián)期比上月高19BP。

電力行(háng / xíng)業中，國電投發(fā／fà)行(háng / xíng)超短融比上月成本低10BP，3年(nián)中票發(fā／fà)行(háng / xíng)利率與上月持平。華電集團發(fā／fà)行(háng / xíng)30天(tiān)超短融比上月高15BP，60天(tiān)超短融比上月低15BP，180天(tiān)超短融比上月高11BP。

綜上所(suǒ)述，11月份，可(kě)比行(háng / xíng)業中，煤炭、化工、電力行(háng / xíng)業融資成本較上月漲跌不一，我們認爲主要(yào / yāo)由于(yú)臨近年(nián)末，貨币市場流動性波動較大所(suǒ)緻，所(suǒ)選行(háng / xíng)業整體融資環境仍處于(yú)寬松狀态。

表4：煤炭行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

表5：化工行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

表6：電力行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

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[1]由于(yú)官方每月中下(xià)旬公布上月數據，截止發(fā／fà)稿日10月份經濟數據尚未公布，故報告數據爲9月份

[2]報告内信用(yòng)債選取範圍包括公司債、企業債、中期票據、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本處及下(xià)表所(suǒ)指加權利率均爲以該品種債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模占比爲權重所(suǒ)計算的加權平均值。

[4]本處及下(xià)表所(suǒ)指加權利率均爲以該品種債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模占比爲權重所(suǒ)計算的加權平均值。