一、觀點摘要(yào / yāo)與解讀

政策面，11月權益市場相關政策仍然聚焦在擴大開放、放松管活、結構刺激上。擴大開放方面，政策明确外商投資企業可(kě)以依法公開發(fā／fà)行(háng / xíng)股票等融資工具，MSCI再次成功提高中國A股納入因子權重。放松管活方面，國務院明确全面取消在華外資銀行(háng / xíng)、證券公司、基金公司等金融機構業務範圍限制；證監會(huì)拟修改A股再融資管理辦法，相關規定更爲靈活；國資委支持科創闆上市公司實施股權激勵，并明确價格可(kě)低于(yú)市價50%。結構刺激方面，國務院明确公路、鐵路等補短闆基建項目資本金比例最低可(kě)到15%，其(qí)餘項目也有降低。

市場走勢，11月中國A股呈“^”型走勢，上證指數月初連續3天(tiān)上漲至階段高點3008.31點，後(hòu)續開始震蕩下(xià)跌，最終上證綜指當月下(xià)行(háng / xíng)1.95%至2871.98點，日均成交額1522億，較上月小幅減少65億元；深證成指當月下(xià)跌0.55%至9582.16點，日均成交2455億元，較上月大幅減少499億元。整體看11月兩市震蕩走弱，成交量進一步萎縮萎縮。

基本面與估值，制造業PMI指數11月份由49.3升至50.2，好于(yú)預期（市場預期49.6）。分規模看，各規模企業PMI均有所(suǒ)好轉，大型企業PMI由49.9升至50.9、中型企業由49升至49.5,、小型企業由47.9升至49.4。綜合來看，11月制造業活動出人意料的重回景氣度上方，但可(kě)持續性存疑。估值方面，11月權益市場估值小幅回落。上證A股月末平均市盈13.50倍，爲2010年(nián)至今33%的分位處；深證A股24.12倍，爲2010年(nián)至今21%的分位處；創業闆爲43.05倍，爲上市至今30%的分位處。

資金面，10月社融規模爲6188.86億元，不及預期（預期9500億），環比減少1.71萬億元、同比減少1184億元。今年(nián)前10個月社融新增19.41萬億，同比增長3.21萬億元，同比增長約19.8%。從環比分項數據看，人民币貸款增量5469億、企業債新增1621億，增量較大；新增未貼現銀行(háng / xíng)承兌彙票、委托貸款、信托貸款減少較多，分别減少1053億、666億和623億元。北向資金方面，11月北向資金21個交易日中僅2個爲淨流出，共合計淨流入604.38億元，其(qí)中滬股通淨流入230.5 億元,深股通淨流入373.88億元。

綜合來看，本月宏觀經濟大環境仍着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)眼于(yú)托底與結構性刺激，在“一城一策”的思路下(xià)部分城市房地産調控有所(suǒ)松動，同時部分基金項目最低資本金比例進行(háng / xíng)了下(xià)調，持續進行(háng / xíng)的“簡政放權、減稅降費、管松放活”也将給經濟增長帶來更多的内生(shēng)動能(néng)。11月PMI出人意料的重回景氣度上方，但我們認爲可(kě)持續性存疑，還需要(yào / yāo)更多數據的支撐，目前尚不能(néng)作出經濟邊際改善的判斷。外圍方面，中美貿易談判曲折跌宕，目前來說看不到最終協議簽署的一刻仍會(huì)有變數，但最終相互妥協仍爲大概率的事(shì)件；MSCI于(yú)11月26日再次提高A股權重，外資話語權的持續擴大也有望降低A股波動率與換手率，我們将可(kě)以期待一個更爲穩定及可(kě)操作性的市場。

市場走勢方面，短期來看目前仍在消息的空窗期，臨近年(nián)末各機構雖然缺乏做業績的動力，但在估值不高、北向資金持續流入的情況下(xià)，市場前期持續下(xià)跌的走勢顯然不可(kě)持續，新年(nián)附近仍應以謹慎看多爲主，但也不宜有過(guò)高的期望。中長期看，随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)境外機構投資者介入程度的加深以及國内資本市場制度、政策等各項基礎建設的完善、内生(shēng)動能(néng)的增強，未來權益市場仍有較大的發(fā／fà)展空間。但需要(yào / yāo)注意的是，未來市場估值中樞可(kě)能(néng)下(xià)調，投資主線将以“價值、核心成長”類股票爲主，價值投資（合理估值範圍内）在A股市場終會(huì)“守得(dé / de / děi)雲開見月明”。短期建議回避科創闆、“豬肉概念”、部分估值較高的藍籌股，關注現金流穩定、業績持續增長且确定性較強的股票。

二、政策要(yào / yāo)聞

1、11月4日，司法部就(jiù)外商投資法實施條例公開征求意見，條例拟進一步明确：外商投資企業平等适用(yòng)國家(jiā)支持企業發(fā／fà)展的各項政策，外商投資企業可(kě)以依法在中國境内或者中國境外通過(guò)公開發(fā／fà)行(háng / xíng)股票、公司債券，公開或者非公開發(fā／fà)行(háng / xíng)其(qí)他融資工具。

2、11月08日，國務院發(fā／fà)布《關于(yú)進一步做好利用(yòng)外資工作的意見》，其(qí)中提出：全面取消在華外資銀行(háng / xíng)、證券公司、基金公司等金融機構業務範圍限制；對(duì)有條件的自(zì)貿區下(xià)放更多省級經濟管理審批權限，尤其(qí)是投資審批、市場準入等權限。

3、11月08日，MSCI宣布将中國大盤A股納入因子從15%提升至20%，11月26日收盤後(hòu)生(shēng)效。MSCI中國指數中将增加204隻中國A股，其(qí)中189家(jiā)爲中盤股，現有268個成份股的納入因子将從15%增加到20%。中國A股在MSCI中國指數和MSCI新興市場指數中的權重将分别提升至12.1%和4.1%。

4、11月11日，證監會(huì)拟修改A股再融資管理辦法，取消創業闆連續2年(nián)盈利及最近一期末資産負債率高于(yú)45%的條件；支持上市公司引入戰略投資者，鎖定期由36個月和12個月縮短至18個月和6個月，且不受減持規則限制；批文有效期從6個月延長至12個月。

5、11月12日，國資委：支持科創闆上市公司實施股權激勵。科創闆上市公司以限制性股票方式實施股權激勵的，若授予價格低于(yú)公平市場價格的50%，應當适當延長限制性股票的禁售期及解鎖期，并設置不低于(yú)公司近三年(nián)平均業績水平或同行(háng / xíng)業75分位值水平的解鎖條件，尚未盈利的價格按照不低于(yú)公平市場價格的60%确定。

6、11月21日，上交所(suǒ)就(jiù)修訂《股票期權試點風險控制管理辦法》公開征求意見，拟增加權利倉強行(háng / xíng)平倉規定，并調整持倉限額規定以及限開倉标準。其(qí)中，個人投資者權利倉總成交金額不得(dé / de / děi)高于(yú)“該投資者證券賬戶過(guò)去(qù)6個月日均持有滬市證券市值的20%”調整爲“該投資者證券賬戶過(guò)去(qù)6個月日均持有證券市值的20%”。

7、11月27日，《國務院關于(yú)加強固定資産投資項目資本金管理的通知》正式公布，公路、鐵路等補短闆基建項目資本金比例最低可(kě)到15%。根據《通知》，港口、沿海及内河航運項目，項目最低資本金比例由25%調整爲20%。機場項目最低資本金比例維持25%不變，其(qí)他基礎設施項目維持20%不變。

三、市場綜述

（一）總體走勢

11月份中國A股呈“^”型走勢，上證指數月初連續3天(tiān)上漲至階段高點3008.31點，後(hòu)續開始震蕩下(xià)跌，最終上證綜指當月下(xià)行(háng / xíng)1.95%至2871.98點，日均成交額1522億，較上月小幅減少65億元；深證成指當月下(xià)跌0.55%至9582.16點，日均成交2455億元，較上月大幅減少499億元。整體看11月兩市震蕩走弱，成交量進一步萎縮萎縮。

圖表1：19年(nián)以來上證成交額與指數走勢

圖表2：19年(nián)以來深證成交額與指數走勢

（二）基本面與估值

基本面方面，制造業PMI指數11月份由49.3升至50.2，好于(yú)預期（市場預期49.6）。分規模看，各規模企業PMI均有所(suǒ)好轉，大型企業PMI由49.9升至50.9、中型企業由49升至49.5,、小型企業由47.9升至49.4。綜合來看，11月制造業活動出人意料的重回景氣度上方，但可(kě)持續性存疑。

圖表3：15年(nián)至今PMI走勢

估值方面，11月權益市場估值小幅回落。截至11月29日，上證A股月末平均市盈13.50倍，爲2010年(nián)至今33%的分位處；深證A股24.12倍，爲2010年(nián)至今21%的分位處；創業闆爲43.05倍，爲上市至今30%的分位處。分市場看，2010年(nián)至今上證平均市盈率爲15.54、深證平均市盈率爲32.91，創業闆上市以來平均市盈率爲60.5，目前估值水平處于(yú)曆史相對(duì)較低位置。

圖表4：2010年(nián)以來A股曆史平均市盈率

（三）資金面情況

1、社融規模

10月社融規模爲6188.86億元，不及預期（預期9500億），環比減少1.71萬億元、同比減少1184億元。今年(nián)前10個月社融新增19.41萬億，同比增長3.21萬億元，同比增長約19.8%。從環比分項數據看，人民币貸款增量5469億、企業債新增1621億，增量較大；新增未貼現銀行(háng / xíng)承兌彙票、委托貸款、信托貸款減少較多，分别減少1053億、666億和623億元。

圖表5：15年(nián)至今社融情況（當月值）

2、外資流入

11月北向資金合計淨流入604.38億元，其(qí)中滬股通淨流入230.5 億元，日均淨流入10.98億元；深股通淨流入373.88億元，日均淨流入17.80億元。11月北向資金持續大幅淨流入，21個交易日中僅2個爲淨流出。

圖表6:  19年(nián)至今北向資金流入與滬深300指數

3、融資餘額

截至11月29日，兩市融資餘額合計9519億元，較月初小幅減少13億元，基本保持穩定。分市場看，滬市融資餘額 5405億元，較上月減少25億元；深市融資餘額4114億元，較月初增加12億元。

圖表7：兩市融資餘額與指數走勢

（四）各闆塊情況

11月份申萬28個行(háng / xíng)業指數中僅6個上漲，表現最好的三個闆塊是建築材料（5.26%）、電子（3.60%）、鋼鐵（2.28%），表現最差的三個闆塊是農林牧漁（-9.57%）、紡織服裝（-4.54%）、休閑服務（-4.47%）。11月以海螺水泥爲代表的基建類個股表現良好，帶動建築材料、鋼鐵等闆塊漲幅居前，而(ér)豬肉炒作的退潮使農林牧漁闆塊跌幅接近10%。

圖表8：申萬行(háng / xíng)業指數11月表現

（五）市場融資情況

11月份權益市場融資主體68家(jiā)，募資額1464億元，較上月增加267億元。分類看，IPO 31家(jiā)，募資402.34億元；增發(fā／fà)19家(jiā)，募資223.57億元；優先股1家(jiā)，募資200億元；可(kě)轉債發(fā／fà)行(háng / xíng)13家(jiā)，募資576.50億元；可(kě)交債發(fā／fà)行(háng / xíng)4家(jiā)，募資62.56億元。11月份權益市場融資中，可(kě)轉債、IPO及增發(fā／fà)處于(yú)募資金額前列。

圖表9：市場權益工具融資情況

（六）市場情緒

11月份中國A股呈“^”型走勢，外資持續大幅淨流入，但市場缺乏做多的氛圍，在以白馬股爲代表的機構重倉股抛壓下(xià)，市場震蕩走低，後(hòu)期料将繼續築底。

圖表10：11月市場情緒

（七）股市與債市

截至11月29日，中債綜合指數報收199.85點，較上月上漲1.48點；滬深300指數爲3828.67點，較上月下(xià)跌58.08點。11月份債市在宏觀經濟疲弱基本面影響下(xià)小幅上漲，但高企的CPI數據将制約債市進一步上行(háng / xíng)空間，滬深300指數全月小幅下(xià)挫。

圖表11：15年(nián)以來股市與債市的走勢

四、熱點事(shì)件與每月思考

“MSCI”簡述

一、何爲MSCI

資本國際（Capital International）是一家(jiā)1968年(nián)成立的專業指數編制公司，1986年(nián)被摩根士丹利公司收購。随後(hòu)，摩根士丹利将其(qí)旗下(xià)指數系列的名稱修改爲MSCI（Morgan Stanley Capital International）。2009年(nián)，摩根士丹利資本國際公司（MSCI），俗稱爲美國明晟公司，從摩根士丹利中獨立出來運作。MSCI指數（又稱明晟指數）是全球投資組合經理采用(yòng)最多的基準指數之一。

目前MSCI全球機構客戶超過(guò)7500名，在北美及亞洲，超過(guò)90%的機構性國際股本資産以MSCI指數爲标的。全球以MSCI指數爲标的的資産規模超過(guò)12.4萬億美元，共計有超1.9萬億美元的資金以MSCI新興市場指數爲基準。

二、MSCI指數特征

客觀性：MSCI在編制指數時，必須先經由專業人士研究各國的政治經濟後(hòu)，依照科學方法進行(háng / xíng)編制，而(ér)且統一各指數的計算公式，讓指數之間可(kě)以作長期的績效比較。

公正性：MSCI在編制指數的過(guò)程中，保持高度保密；在以後(hòu)的追蹤上，保持高度嚴謹；在變更計算公式時，保持高度中立，避免資金大量流入該地市場，增添不穩定性。

實用(yòng)性：MSCI在指數編制的計價單位上，除了計算當地貨币計價之指數外，也會(huì)同時編制以美元計價的股價指數，讓國際投資人便于(yú)比較。

參考性：對(duì)國際基金經理人和投資機構法人而(ér)言，隻有建立績效良好的投資組合，才能(néng)打敗大盤。但是各國的股價指數在編制方法上不一，再加上各國的彙率變動也會(huì)影響到投資回報率，使得(dé / de / děi)投資參考和績效考核上均出現問題。而(ér)MSCI在編制指數時，已考慮上述因素。

機動性：随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)公司财務和股價的變動，或者政治經濟及法律限制的改變，股價指數在經過(guò)一段時間後(hòu)便會(huì)失去(qù)參考價值。而(ér)MSCI于(yú)每季均會(huì)對(duì)旗下(xià)成分股作調整，以避免這一問題。

公開性：MSCI所(suǒ)編制的指數，透過(guò)衆多媒體來傳播，并且将每天(tiān)的指數變動或指數内容異動等信息，迅速通過(guò)網站及路透、彭博資訊等國際媒體傳布世界各地。

三、台灣及韓國股市納入MSCI後(hòu)的變化

台灣，台灣股市1996年(nián)開始被納入MSCI新興市場指數，花了9年(nián)時間被全面納入。主要(yào / yāo)的變化是3個，首先是與标普500相關性增強；其(qí)次是換手率、波動率降低；最後(hòu)是估值中樞下(xià)降，從PB角度，台灣股市被納入前後(hòu)，PB從2.3降到了1.5左右。

韓國，韓國全面納入MSCI共花了6年(nián)，主要(yào / yāo)變化是以下(xià)幾點，首先是與标普500相關性增強，韓國股市被納入MSCI後(hòu)與美股的相關性同樣增強了；其(qí)次是換手率降低；最後(hòu)是波動率持平，估值中樞持平。韓國股市全面納入MSCI後(hòu)，其(qí)波動率和估值中樞并沒有太大變化，其(qí)主要(yào / yāo)是因爲韓國股市的波動率和估值在被納入之前就(jiù)不高。納入前，韓國股市的平均波動率19.4%，而(ér)台灣高達30%；估值上被納入之前韓國股市PB在1左右，本身就(jiù)比較低估。

從台灣和韓國的經驗看，未來A股全面納入MSCI後(hòu)，預計與美國相關性也将增強、波動率和換手率将有所(suǒ)降低，估值方面從整體中樞看還有一定的下(xià)行(háng / xíng)空間。（截止12月4日，A股最近一年(nián)算術平均波動率爲48%，平均市淨率分别爲上證1.36、深證2.33、中小闆2.49、創業闆3.6）

（“MSCI”簡述内容搜集整理自(zì)網絡）

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