一、觀點摘要(yào / yāo)

貨币市場方面，12月，全月淨投放流動性規模較大，央行(háng / xíng)繼續下(xià)調政策利率，體現政策引導實際利率降低的意圖，市場超預期寬松。資金價格中樞繼續回落，月末實現平穩跨年(nián)。

1月，流動性到期壓力較大，鑒于(yú)目前市場流動性過(guò)于(yú)寬松，料下(xià)月将以回籠爲主，資金價格也将低位逐漸反彈，但考慮政策端仍以維穩爲主，貨币政策仍将處于(yú)合理充裕狀态，資金價格中樞仍将處于(yú)低位。

利率債投資方面，12月，部分數據回暖，但債券反應平淡，多空因素階段性出盡，市場觀望情緒較濃，收益率在流動性寬松帶動下(xià)小幅下(xià)跌，國債指數上漲0.53%，10年(nián)期國債和國開債收益率分别降至曆史24%、28%分位附近。期限利差随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)短端收益率的下(xià)行(háng / xíng)顯著走闊。

我們認爲，目前市場價格仍在中值附近震蕩，後(hòu)期走勢确定性不足，中美貿易磋商将簽訂第一階段協議，後(hòu)續需重點關注宏觀數據，以及央行(háng / xíng)的操作動态，及時把握配置機會(huì)。

信用(yòng)債投資方面，12月，數據出現部分企穩信号，但經濟仍處下(xià)行(háng / xíng)趨勢，市場流動性進一步充裕，帶動債券收益率下(xià)行(háng / xíng)，信用(yòng)利差也随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)利率債收益率的下(xià)行(háng / xíng)走闊，短久期債券表現明顯。但目前價格處于(yú)中間位置，後(hòu)期投資仍需謹慎。

1月，債市走向仍需重點關注經濟數據情況，進一步驗證周期趨勢，同時，需要(yào / yāo)跟蹤央行(háng / xíng)後(hòu)續操作，我們認爲，目前仍處于(yú)債市影響因素的空窗期，市場波動将會(huì)加劇，但不會(huì)出現明顯趨勢性變化。

債券發(fā／fà)行(háng / xíng)方面，12月，債券發(fā／fà)行(háng / xíng)量小幅增加，中高評級主體發(fā／fà)行(háng / xíng)利率顯著下(xià)行(háng / xíng)，低評級主體發(fā／fà)行(háng / xíng)利率顯著擡升，資金态勢趨于(yú)寬松，市場利率中樞顯著下(xià)行(háng / xíng)。

1月，鑒于(yú)春節原因，預計債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模将明顯減小，同時，資金價格将在央行(háng / xíng)刻意回籠流動性操作下(xià)小幅震蕩上行(háng / xíng)，發(fā／fà)行(háng / xíng)成本有所(suǒ)擡升，但整體仍将處于(yú)低位。

從集團所(suǒ)處行(háng / xíng)業來看，12月份所(suǒ)選各行(háng / xíng)業可(kě)比數據顯示，标的企業融資成本普遍下(xià)降，考慮主要(yào / yāo)爲月内流動性投放規模較大所(suǒ)緻，整體來看，集團所(suǒ)處行(háng / xíng)業融資環境仍較爲寬松。

二、政策關注

（一）政策動态

1、12月9日，商務部指出，2018年(nián)我國進行(háng / xíng)了四次自(zì)主降稅，關稅總水平從上一年(nián)度的9.8%下(xià)降至7.5%；未來還會(huì)适時更進一步降低關稅和制度性成本，激發(fā／fà)和釋放進口潛力。

2、12月12日，美聯儲召開議息會(huì)議，決議維持聯邦基金利率目标區間在1.50%-1.75%不變，同時維持超額準備金利率在1.55%不變，并維持貼現利率在2.25%不變，均符合市場的普遍預期。

3、12月12日，中央經濟工作會(huì)議在京舉行(háng / xíng)。會(huì)議确定，明年(nián)要(yào / yāo)抓好六大重點工作：一是堅定不移貫徹新發(fā／fà)展理念；二是堅決打好三大攻堅戰；三是确保民生(shēng)特别是困難群衆基本生(shēng)活得(dé / de / děi)到有效保障和改善；四是繼續實施積極的财政政策和穩健的貨币政策；五是着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)力推動高質量發(fā／fà)展；六是深化經濟體制改革。

4、12月13日，國務院常務會(huì)議通過(guò)《外商投資法實施條例（草案）》，實化促進和保護外商投資的措施，同時明确銀行(háng / xíng)支持小微企業融資措施。

5、12月19日，商務部表示，中美雙方在平等和相互尊重的基礎上，就(jiù)第一階段經貿協議文本達成一緻，美方将履行(háng / xíng)部分取消對(duì)華産品拟加征和以加征關稅的相關承諾，雙方經貿團隊正在就(jiù)協議簽署等後(hòu)續工作密切溝通，待協議正式簽署後(hòu)，協議内容将對(duì)外公布。

（二）政策解讀

年(nián)末收官，國内方面，各級政府重點在于(yú)部署2020年(nián)工作安排。各項會(huì)議及政策可(kě)以看出，明年(nián)政策降延續當前立場，貨币政策繼續穩健，财政政策積極發(fā／fà)力，減稅降費持續推進，地方債提前發(fā／fà)行(háng / xíng)确定，對(duì)外開放力度進一步加強。本月政策面核心變化在于(yú)中美貿易方面，第一階段貿易協定文本的基本确定，極大緩和了中美貿易摩擦局勢，對(duì)美貿易空間打開。

短期來看，經濟将延續下(xià)行(háng / xíng)趨勢，但部分宏觀數據明顯好轉，預期在财政政策發(fā／fà)力推動下(xià)，基建将會(huì)對(duì)經濟産生(shēng)部分正向作用(yòng)，經濟将出現部分結構性改善。同時中美貿易局勢的緩解，也有利于(yú)企業恢複生(shēng)産，帶動開工、生(shēng)産、進出口貿易等有所(suǒ)好轉。後(hòu)續來看，央行(háng / xíng)貨币政策寬松可(kě)期，減稅降費空間尚存，通脹短期仍将走高，但影響邊際弱化。中美趨勢短期趨好。

三、經濟數據

（一）數據指标 

1、11月CPI同比上漲4.5%，環比上漲0.7%，高于(yú)預期；PPI同比下(xià)降1.4%，環比升0.2%，符合預期。

2、11月新增人民币貸款1.39萬億元，前值6613萬億元，預期1.26萬億元；新增社融1.75萬億元，預期1.5萬億元，前值6189億元；M2同比增長8.2%，前值8.4%，預期8.4%。

3、12月統計局官方制造業PMI爲50.2，環比持平，高于(yú)預期值49.9。

4、中國11月規模以上工業增加值同比增長6.2%，預期5.2%，前值4.7%；社會(huì)消費品零售總額同比增長8%，環比上漲0.6個百分點，高于(yú)預期。

5、中國11月規模以上工業企業實現利潤總額同比增5.4%，前值降9.9%。1-11月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額同比下(xià)降2.1%

6、11月出口同比降1.1%，低于(yú)預期0.6%，前值降0.9%；進口同比升0.3%，高于(yú)預期-1.7%，前值降6.4%。貿易順差387.3億美元，前值428.1億美元。

7、美國11月Markit綜合PMI初值爲52.2，預期爲52.6，前值爲51.9。10月非農就(jiù)業人口新增26.6萬人，預期增18.3萬人，前值增12.8萬人。

（二）數據解讀

本月，基本面仍延續下(xià)行(háng / xíng)趨勢。CPI在豬肉價格帶動下(xià)繼續超預期上漲，但通脹預期已比較充分，影響将邊際弱化。需要(yào / yāo)強調的是，本月PPI環比改善，工業方面生(shēng)産、盈利等數據明顯好轉，消費超預期，國内需求有所(suǒ)提振，社融及信貸數據顯著回升，融資環境趨好。出口繼續疲軟，但進口超預期上漲， PMI數據超預期上漲，仍在榮枯線上，經濟繼續顯示階段企穩迹象。美國方面，本月PMI、非農等經濟數據表明，美國經濟雖顯放緩信号，但短期走勢仍顯強勁。

我們認爲，數據的超預期回升主要(yào / yāo)由于(yú)貿易局勢的緩和，帶動企業生(shēng)産開工情緒上漲，使得(dé / de / děi)工業數據好轉；春節提前也使得(dé / de / děi)企業本月銷售動力較強；月内投放較多流動性，也對(duì)經濟短期企穩有所(suǒ)貢獻。但經濟反彈動力仍未明确，短期經濟仍将下(xià)探。預計随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)貿易問題階段性趨穩，進出口數據料将繼續改善，後(hòu)續需核心關注的，依然是豬肉價格邊際變化趨勢，以及随之變化的貨币政策。

四、央行(háng / xíng)動态

12月份，央行(háng / xíng)公開市場逆回購6,800億，MLF投放6,000億，合計投放12,800億；本月逆回購到期800億，MLF到期4,735億，合計回籠5,535億。全月實現流動性淨投放7,265億。

圖一：12月份央行(háng / xíng)公開市場操作

本月，市場資金到期壓力較小，但考慮到跨年(nián)因素，跨年(nián)後(hòu)資金到期壓力，以及1月份地方債提前發(fā／fà)行(háng / xíng)對(duì)市場流動性的擠出，央行(háng / xíng)仍在月内投放了大量流動性。具體來看，月初提前超額投放MLF，略超市場預期，同時，月内繼續大量投放較長期限資金，開展14天(tiān)逆回購，且下(xià)調14天(tiān)逆回購利率5個BP，以降低資金利率。在此基礎上，月末實現平穩跨年(nián)。結合市場情況，我們認爲，央行(háng / xíng)本月操作一方面是繼續釋放貨币政策維持合理充裕的信号，另一方面也爲緩解跨年(nián)後(hòu)資金壓力提前布局。

1月份，公開市場到期資金超過(guò)8,500億，地方債紛紛核準提前發(fā／fà)行(háng / xíng)，市場資金壓力較大，而(ér)目前市場貨币過(guò)于(yú)寬松，流動性料将難以保持目前狀态，轉而(ér)将會(huì)階段性趨緊。但後(hòu)續仍需重點關注通脹數據，若其(qí)走勢趨緩，不排除央行(háng / xíng)将進一步采取降息、降準的政策可(kě)能(néng)性。

五、貨币市場

12月，經濟基本面繼續下(xià)行(háng / xíng)，通脹走高對(duì)流動性的影響邊際弱化，疊加月内央行(háng / xíng)投放流動性規模較大，同時下(xià)調14天(tiān)逆回購利率，進一步降低市場資金利率，釋放寬松信号，資金價格中樞較上月繼續回落，僅在月末由于(yú)跨年(nián)因素季節性上揚。

分階段來看，月初随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)央行(háng / xíng)超預期進行(háng / xíng)MLF操作，資金價格在跨年(nián)預期影響下(xià)仍能(néng)保持低位穩定，月中以後(hòu)，央行(háng / xíng)投放力度加大，資金價格加速回落，月末則在跨年(nián)因素影響下(xià)小幅上揚。

圖二：2018年(nián)以來Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：12月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分别爲2.34%、2.51%、2.59%，分别較上月下(xià)跌19BP、8BP、10BP，如(rú)前所(suǒ)述，我們認爲，央行(háng / xíng)的巨量投放不僅使市場流動性繼續寬松，同時釋放了貨币政策維持穩健寬松的預期，因此資金價格中樞顯著回落，利率整體處于(yú)較低水平。 

1月，鑒于(yú)目前流動性過(guò)于(yú)寬松，央行(háng / xíng)料将減少操作次數，資金價格将在流動性邊際趨緊的帶動下(xià)繼續波動上漲，但考慮到經濟仍未明确企穩，貨币政策仍将保持現行(háng / xíng)立場，資金價格水平仍将處于(yú)低位。

六、債券市場

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國内利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國債價格指數上漲0.53%，10年(nián)期國債收益率下(xià)跌3BP至3.14%，降至曆史24%分位數；10年(nián)期國開債收益率3.57%，與上月持平，維持曆史28%分位附近。本月利率債市場擾動因素較少，前期影響因素基本出盡，市場觀望情緒較濃，債市橫盤震蕩。後(hòu)續需重點關注經濟數據，尤其(qí)是通脹數據，以及央行(háng / xíng)後(hòu)續的進一步動作

圖四：2008年(nián)以來中國10年(nián)期國債、國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

圖五：2019年(nián)12月中國10年(nián)期國債、10年(nián)期國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，如(rú)圖五所(suǒ)示，由于(yú)本月多項經濟數據超預期，可(kě)以看出，美國經濟長期看雖有放緩迹象，但短期依然較爲強勁，本月美國10年(nián)國債收益率繼續上行(háng / xíng)。

圖六：2008年(nián)以來中美利差走勢

圖七：2019年(nián)12月中美利差走勢

本月中美利差明顯收窄，主要(yào / yāo)由于(yú)我國十(shí)年(nián)國債收益率小幅下(xià)行(háng / xíng)，而(ér)美國十(shí)年(nián)國債整體上行(háng / xíng)決定，利差水平由上月底的139BP收窄至122BP。

2、利率債期限利差

期限利差方面，12月底，10年(nián)期國債和1年(nián)期國債的利差爲78BP，比11月底走闊26BP，目前位于(yú)曆史22%分位數；10年(nián)期國開債和1年(nián)期國開債的期限利差爲106BP，比11月底走闊了21BP，目前位于(yú)曆史48%分位附近。

圖八：12月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢

圖九：2008年(nián)以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢

從圖十(shí)和圖十(shí)一可(kě)以看出，國債與國開債長短期債券收益率變化一緻，但央行(háng / xíng)大量投放流動性，資金面處于(yú)寬松狀态，債券短端收益率顯著下(xià)行(háng / xíng)，而(ér)目前時點長端缺乏影響因素，本月收益率變化情況不大，期限利差因此走闊。

圖十(shí)：12月底與10月底中債國債收益率曲線對(duì)比

圖十(shí)一：12月底與10月底中債國開債收益率曲線對(duì)比

短期來看，債市多空擾動因素基本已出盡，目前利率債收益率處于(yú)中間位置，走勢較難判斷，市場觀望情緒也較濃，後(hòu)續需重點關注CPI等核心經濟數據變動情況，以及數據變動帶來的貨币政策操作情況。

3、信用(yòng)債收益率

12月份信用(yòng)債市場各評級各期限品種收益率相對(duì)11月數據變化如(rú)下(xià)：

一年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别下(xià)行(háng / xíng)8BP、11BP、3BP至3.15%、3.24%、3.39%。

三年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别下(xià)行(háng / xíng)6BP、7BP、6BP至3.49%、3.62%、3.83%。

五年(nián)期AAA、AA+級中票收益率分别下(xià)行(háng / xíng)9BP、5BP至3.81%、4.04%，AA 級中票收益率爲4.46%，與上月持平。

可(kě)以看出，與11月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍下(xià)行(háng / xíng)，且期限越長，各評級主體收益率下(xià)行(háng / xíng)幅度越小；同期限各品種中，高評級主體收益率下(xià)行(háng / xíng)幅度稍高，我們認爲，本月由于(yú)市場資金明顯寬裕，帶動債券收益率下(xià)行(háng / xíng)，尤其(qí)是短久期品種，收益率下(xià)行(háng / xíng)幅度更爲明顯。

圖十(shí)二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用(yòng)利差

與11月份相比，信用(yòng)債與國債間利差方面：

1年(nián)期AAA、AA+、AA中票信用(yòng)利差（-國債）分别走闊20BP、16BP、25BP至79BP、88BP、103BP，分别至曆史5%、4%、8%分位。

圖十(shí)三：1年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差（-國債）走勢

3年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差（-國債）分别走闊2BP、1BP、2BP至68BP、80BP、102BP，分别至曆史7.5%、5.8%、 7.8%分位。

圖十(shí)四：3年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差（-國債）走勢

5年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差（-國債）分别走闊1BP、4BP、8BP至84BP、110BP、156BP。分别至曆史17%、15%、15%分位。

圖十(shí)五：5年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差（-國債）走勢

等級利差方面：

1年(nián)期（AA+-AAA）利差收窄3BP至9BP，爲曆史24%分位；1年(nián)期（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分别走闊5BP、8BP至24BP、15BP，處于(yú)曆史39%、54%分位數。

圖十(shí)六：1年(nián)期中票等級利差走勢

3年(nián)期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差均比上月走闊1BP，分别至35BP、12BP、22BP，分别爲曆史20%、7%、5%分位。

圖十(shí)七：3年(nián)期中票等級利差走勢

5年(nián)期（AA-AA+）、（AA-AAA）、（AA+-AAA）利差分别走闊2BP、7BP、5BP至45BP、72BP、27BP，分别處于(yú)曆史69%、43%、30%分位。

圖十(shí)八：5年(nián)期中票等級利差走勢

可(kě)以看出，本月各品種信用(yòng)債收益率顯著下(xià)行(háng / xíng)，且評級越高、期限越短品種下(xià)行(háng / xíng)幅度越大。信用(yòng)利差普遍走闊，且短期限、低評級主體信用(yòng)利差收窄幅度較大，同時，各期限品種間等級利差多數走闊，但幅度較小，考慮爲市場觀望情緒較濃，配置動力較弱所(suǒ)緻。短期内信用(yòng)債将保持震蕩行(háng / xíng)情。

信用(yòng)債市場總結：12月份，數據出現部分企穩信号，但經濟仍處下(xià)行(háng / xíng)趨勢，市場流動性進一步充裕，帶動債券收益率下(xià)行(háng / xíng)，信用(yòng)利差也随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)利率債收益率的下(xià)行(háng / xíng)走闊，短久期債券表現明顯。但目前價格處于(yú)中間位置，後(hòu)期投資仍需謹慎。

1月，債市走向仍需重點關注經濟數據情況，進一步驗證周期趨勢，同時，需要(yào / yāo)跟蹤央行(háng / xíng)後(hòu)續操作，我們認爲，目前仍處于(yú)債市影響因素的空窗期，市場波動将會(huì)加劇，但不會(huì)出現明顯趨勢性變化。

（二）發(fā／fà)行(háng / xíng)端

1、信用(yòng)債一級市場

2019年(nián)12月份，信用(yòng)債 市場發(fā／fà)行(háng / xíng)情況具體如(rú)下(xià)：

圖十(shí)九：本月與上月債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)與到期走勢圖

從表1和圖十(shí)四可(kě)以看出，12月份，全市場信用(yòng)債發(fā／fà)行(háng / xíng)規模比上月增加，而(ér)到期規模比上月減少，因此本月信用(yòng)債淨融資額較上月增加。

由上表可(kě)知，本月發(fā／fà)行(háng / xíng)各評級債券中，中高評級主體發(fā／fà)行(háng / xíng)利率顯著下(xià)行(háng / xíng)，低評級主體發(fā／fà)行(háng / xíng)利率顯著擡升，我們認爲本月資金态勢趨于(yú)寬松，市場利率中樞顯著下(xià)行(háng / xíng)，但從結構上可(kě)以看到，低評級主體債券發(fā／fà)行(háng / xíng)利率走高主要(yào / yāo)因爲發(fā／fà)行(háng / xíng)長期限品種規模較多所(suǒ)緻，同時年(nián)末配置時點，機構更傾向中高評級主體。

2、所(suǒ)處行(háng / xíng)業一級市場

12月份，集團發(fā／fà)行(háng / xíng)一期5年(nián)期中票，規模30億，發(fā／fà)行(háng / xíng)利率4.15%，與上月發(fā／fà)行(háng / xíng)的同期限私募債發(fā／fà)行(háng / xíng)成本持平；發(fā／fà)行(háng / xíng)兩期3+N永續債，金額合計150億，利率分别爲4.28%、4.26%，具體如(rú)下(xià)： 

整體來看，集團本月融資環境較好。

此外，我們分别選取了煤炭、化工、電力三個行(háng / xíng)業内的部分代表性企業發(fā／fà)債情況與上月可(kě)比信息進行(háng / xíng)對(duì)比，具體數據如(rú)下(xià)：

煤炭行(háng / xíng)業中，同煤集團短融發(fā／fà)行(háng / xíng)成本比上月高5BP。兖礦集團3年(nián)中票發(fā／fà)行(háng / xíng)成本比上月低19BP。

化工行(háng / xíng)業中，延長石油發(fā／fà)行(háng / xíng)的5年(nián)期中票比上月成本低10BP。

電力行(háng / xíng)業中，華能(néng)集團發(fā／fà)行(háng / xíng)5年(nián)中票成本與上月持平。華電集團發(fā／fà)行(háng / xíng)60天(tiān)超短融比上月低5BP， 180天(tiān)超短融比上月低11BP。

綜上所(suǒ)述，12月份，可(kě)比行(háng / xíng)業中，煤炭、化工、電力行(háng / xíng)業融資成本較上月普遍下(xià)跌，我們認爲主要(yào / yāo)由于(yú)本月央行(háng / xíng)投放大量流動性所(suǒ)緻，所(suǒ)選行(háng / xíng)業整體融資環境處于(yú)寬松狀态。

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