一、觀點摘要(yào / yāo)與解讀

政策面，2月整個經濟與社會(huì)生(shēng)活幾乎都圍繞疫情展開，在防控疫情的同時抓緊複工複産，保證經濟平穩運行(háng / xíng)是主基調。政治局、國務院先後(hòu)召開會(huì)議，強調加大資金投入、針對(duì)性減稅降費措施、推動建設重大項目，積極的财政政策要(yào / yāo)更加積極有爲、穩健的貨币政策要(yào / yāo)更加靈活适度，積極擴大有效需求。要(yào / yāo)求各地制定差異化的縣域防控和恢複經濟社會(huì)秩序的措施，抓緊複工複産。央行(háng / xíng)也明确貨币政策要(yào / yāo)勇于(yú)擔當，妥善應對(duì)經濟短期下(xià)行(háng / xíng)壓力。證監會(huì)出台融資新規，大幅放開非公開發(fā／fà)行(háng / xíng)的限制。對(duì)外開放穩步推進，富時羅素按計劃提升中國A股納入因子。

市場走勢，2月受疫情發(fā／fà)酵及外圍市場情緒的影響，A股整體呈現深V走勢。上證指數首個交易日暴跌7.7%，後(hòu)一路上行(háng / xíng)最高至3058.9點，全月下(xià)跌96.23點（跌幅3.23%）至2880.3點；深成指全月上漲298.87點（漲幅2.80%）至10980.77點；兩市日均成交大幅放大。整體上看，兩市2月表現強勢，以科技類、新能(néng)源産業鏈爲代表的闆塊漲幅較大。

基本面與估值，制造業PMI指數2月爲35.7，前值50，預期46。由于(yú)受疫情影響，各規模企業PMI均大幅下(xià)滑。預期随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)疫情得(dé / de / děi)到控制，各方生(shēng)産經營将逐漸恢複正常，PMI數據3月将止跌回升。估值方面，截至2月末上證A股月末平均市盈13.63倍，爲2010年(nián)至今34%的分位處；深證A股27.24倍，爲2010年(nián)至今38%的分位處；創業闆爲53.04倍，爲上市至今56%的分位處；三大指數估值仍低于(yú)曆史平均水平。

資金面，1月社融規模爲5.07萬億元，預期4.28萬億、前值2.1萬億，環比增加2.96萬億、同比增加0.39萬億。其(qí)中政府債券7613億元、企業債券融資3865億元，金額及占比日益凸顯。2月北向資金合計淨流入115.84億元，其(qí)中滬股通淨流入87.98億元，深股通淨流入27.86億元。2月首個交易日A股大幅收跌，北向資金湧入抄底，當日淨流入達181.9億元，反彈過(guò)程中整體淨流入；最後(hòu)一個交易周由于(yú)境外疫情有所(suǒ)惡化，北向資金呈淨流出狀态。

綜合來看，全國疫情已經基本得(dé / de / děi)到控制，前期個别地區防控措施過(guò)度的做法也得(dé / de / děi)到了及時糾正，全國複工複産在穩步進行(háng / xíng)中，政府爲了應對(duì)疫情影響出台了少交及緩交社保、進一步減稅降費等多項措施，後(hòu)續還将積極推出擴大内需、促進消費的政策，預期國内宏觀經濟基本面将保持穩定向好的态勢。權益市場來看，證監會(huì)出台了再融資新規，大幅放松了定向增發(fā／fà)的各項要(yào / yāo)求和限制，有助于(yú)激發(fā／fà)和釋放上市公司的融資需求及促進市場資金的參與動力，政策暖風有助于(yú)A股穩健運行(háng / xíng)。

2月A股走出了波瀾壯闊的反彈行(háng / xíng)情，部分科技類、新能(néng)源類股票低位上漲達30%以上。但也要(yào / yāo)客觀的看到，大多數漲幅較大的個股缺乏業績、核心技術及基本面的支持，未來将會(huì)有一個價值回歸的過(guò)程，無根之樹又何以參天(tiān)。預期A股短期仍将維持震蕩走勢，上漲乏力、下(xià)有托底，持續穩定的收益必然來自(zì)于(yú)對(duì)産業、個股的深入研究，耐得(dé / de / děi)住寂寞才能(néng)守得(dé / de / děi)住繁華。不确定性方面，疫情對(duì)經濟的整體影響仍需要(yào / yāo)數據來判斷，當前國外疫情蔓延的态勢愈演愈烈，國外政府在重視程度、應對(duì)措施與手段上均與我國政府有較大差距，疫情是否持續惡化進而(ér)影響外需還有待于(yú)進一步觀察。同時，美股在曆史高位大幅震蕩，能(néng)否迅速企穩也會(huì)對(duì)外資進而(ér)對(duì)我國A股運行(háng / xíng)産生(shēng)影響。

二、政策要(yào / yāo)聞

1、2月13日，中共中央政治局常委會(huì)：加大宏觀政策調節力度，研究制定相應政策措施，加大資金投入，繼續研究出台階段性、有針對(duì)性地減稅降費措施；聚焦重點領域，優化地方政府專項債券投向，加快推動建設一批重大項目；推動服務消費提質擴容，擴大實物商品消費；要(yào / yāo)支持外貿企業抓緊複工生(shēng)産，加大貿易融資支持。

2、2月17日，證監會(huì)正式發(fā／fà)布修訂後(hòu)的《再融資規則》：取消創業闆非公開發(fā／fà)行(háng / xíng)股票最近一期末資産負債率高于(yú)45%及連續2年(nián)盈利的條件；将再融資批文有效期從6個月延長至12個月；鎖定期由36個月和12個月分别縮短至18個月和6個月，且不适用(yòng)減持規則的相關限制。

3、2月19日，國務院聯防聯控機制印發(fā／fà)《關于(yú)科學防治精準施策分區分級做好新冠肺炎疫情防控工作的指導意見》，要(yào / yāo)求各地制定差異化的縣域防控和恢複經濟社會(huì)秩序的措施。在病例數保持穩定下(xià)降、疫情擴散風險得(dé / de / děi)到有效管控後(hòu)，各地要(yào / yāo)及時分地區降低應急響應級别或終止應急響應。

4、2月20日，央行(háng / xíng)發(fā／fà)布《2019年(nián)第四季度中國貨币政策執行(háng / xíng)報告》指出，穩健的貨币政策要(yào / yāo)靈活适度、勇于(yú)擔當，妥善應對(duì)經濟短期下(xià)行(háng / xíng)壓力，同時堅決不搞“大水漫灌”，确保經濟運行(háng / xíng)在合理區間。按照“因城施策”的基本原則，加快建立房地産金融長效管理機制，引導金融機構加大對(duì)小微、民營企業和制造業信貸支持。

5、2月24日，中共中央政治局召開會(huì)議指出，積極的财政政策要(yào / yāo)更加積極有爲，發(fā／fà)揮好政策性金融作用(yòng)。穩健的貨币政策要(yào / yāo)更加靈活适度，緩解融資難融資貴。要(yào / yāo)積極擴大有效需求，促進消費回補和潛力釋放，發(fā／fà)揮好有效投資關鍵作用(yòng)，加大新投資項目開工力度，加快在建項目建設進度。

6、2月24日，富時羅素公布其(qí)旗艦指數2月季度調整結果，如(rú)期将中國A股納入因子由15%提升至25%，富時全球股票指數系列（簡稱富時GEIS）本次新納入88隻中國A股，以上變動将于(yú)3月23日開盤前正式生(shēng)效。

三、市場綜述

（一）總體走勢

2月受疫情發(fā／fà)酵及外圍市場情緒的影響，A股整體呈現深V走勢。上證指數首個交易日暴跌7.7%，後(hòu)一路上行(háng / xíng)最高至3058.9點，月末數個交易日由于(yú)外圍疫情的發(fā／fà)酵而(ér)連續走弱，最終全月下(xià)跌96.23點（跌幅3.23%）至2880.3點。深成指表現強于(yú)上證，全月上漲298.87點（漲幅2.80%）至10980.77點。上證日均成交3491億元，較上月增加858億元。深證成指日均成交6051億元，較上月大幅增加1828億元。整體上看，兩市2月表現強勢，成交量大幅放大，以科技類、新能(néng)源産業鏈爲代表的闆塊漲幅較大。

圖表1：2020年(nián)上證成交額與指數走勢

圖表2：2020年(nián)深證成交額與指數走勢

（二）基本面與估值

基本面方面，制造業PMI指數2月爲35.7，前值50，預期46。由于(yú)受疫情影響，各規模企業PMI均大幅下(xià)滑，大型企業由50.4回落至36.3、中型企業由50.1回落至35.5，小型企業由48.6降至34.1。預期随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)疫情得(dé / de / děi)到控制，各方生(shēng)産經營将逐漸恢複正常，PMI數據3月将止跌回升。

圖表3：15年(nián)至今PMI走勢

估值方面，截至2月末，上證A股月末平均市盈13.63倍，爲2010年(nián)至今34%的分位處；深證A股27.24倍，爲2010年(nián)至今38%的分位處；創業闆爲53.04倍，爲上市至今56%的分位處。分市場看，2010年(nián)至今上證平均市盈率爲15.50倍、深證平均市盈率爲32.7倍，創業闆上市以來平均市盈率爲59.9倍，目前估值仍低于(yú)曆史平均水平。

圖表4：2010年(nián)以來A股曆史平均市盈率

（三）資金面情況

1、社融規模

1月社融規模爲5.07萬億元，預期4.28萬億、前值2.1萬億，環比增加2.96萬億、同比增加0.39萬億。分項看，各細分項均爲正增長，其(qí)中增幅較大的有新增人民币貸款3.49萬億、政府債券7613億元、企業債券融資3865億元、新增未貼現銀行(háng / xíng)承兌彙票1403億元。

圖表5：15年(nián)至今社融情況（當月值）

2、外資流入

2月北向資金合計淨流入115.84億元，其(qí)中滬股通淨流入87.98億元，日均淨流入4.4億元；深股通淨流入27.86億元，日均淨流入1.4億元。2月首個交易日A股大幅收跌，北向資金湧入抄底，當日淨流入達181.9億元，反彈過(guò)程中整體淨流入；最後(hòu)一個交易周由于(yú)境外疫情有所(suǒ)惡化，北向資金呈淨流出狀态。

圖表6:  20年(nián)至今北向資金流入與滬深300指數

3、融資餘額

截至2月末，兩市融資餘額合計10879億元，較月初增加610億元。分市場看，滬市融資餘額 5822億元，較月初增加139億元；深市融資餘額5056億元，較月初增加471億元。

圖表7：兩市融資餘額與指數走勢

（四）各闆塊情況

2月份申萬28個行(háng / xíng)業指數中13個上漲，15個下(xià)跌。表現最好的三個闆塊是通信（11.08%）、計算機（10.61%）、農林牧漁（8.25%），表現最差的三個闆塊是銀行(háng / xíng)（-5.96%）、交通運輸（-6.00%）、采掘（-6.97%）。2月泛科技類股票的良好表現帶動通信、計算機闆塊漲幅居前，未明顯受益反彈行(háng / xíng)情的采掘、交運等闆塊跌幅較大。

圖表8：申萬行(háng / xíng)業指數2月表現

（五）市場融資情況

2月權益市場融資主體51家(jiā)，募資額968億元，較上月減少224億元。分類看，IPO 22家(jiā)，募資270億元；增發(fā／fà)12家(jiā)，募資423億元；優先股2家(jiā)，募資17億；可(kě)轉債發(fā／fà)行(háng / xíng)9家(jiā)，募資165億元；可(kě)交債發(fā／fà)行(háng / xíng)6家(jiā)，募資93億元。由于(yú)适逢過(guò)年(nián)休市，外加疫情影響，2月融資家(jiā)數和金額均有所(suǒ)降低，後(hòu)期随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)融資新規的逐步落地，預計權益市場融資會(huì)再度活躍。

圖表9：市場權益工具融資情況

（六）市場情緒

2月首個交易日A股創下(xià)“千股跌停”的新紀錄，兩市共3209隻股票跌停收盤，随後(hòu)展開強勢反彈，基本收回前期跌幅，計算機、通信等闆塊叠創新高，後(hòu)期預計整體走勢将保持穩定，保持闆塊輪動的态勢。

圖表10：2月市場情緒

（七）股市與債市

截至2月末，中債綜合指數報收204.91點，較上月上漲2.51點；滬深300指數爲3940.05點，較上月下(xià)跌63.85點。由于(yú)疫情加劇帶來的寬松預期，債市2月持續向好，股市整體出現小幅回調。

圖表11：15年(nián)以來股市與債市的走勢

四、熱點事(shì)件與每月思考

再融資新規背景下(xià)定增投資的思考

核心觀點：

1、再融資新規加大了定增發(fā／fà)行(háng / xíng)價格折價力度，擴大了安全邊際；縮短了鎖定期，提升了流動性；同時降低了發(fā／fà)行(háng / xíng)人準入門檻，激活了整個定增市場。新規背景下(xià)參與定增投資具有較大制度紅利，如(rú)能(néng)較早參與，預計将有較好财務收益。

2、目前市場整體處于(yú)熊尾階段，估值水平中等偏下(xià)，市場向下(xià)空間有限，投資定增較爲适宜，到期解禁賣出虧損概率較小。

3、當前處于(yú)貨币政策寬松周期，在全球經濟受疫情沖擊背景下(xià)，預計寬松将進一步延續，流動性水平将持續改善，這将爲股市輸入增量資金，推動市場上行(háng / xíng)。因此，參與定增投資有望獲得(dé / de / děi)市場上漲收益。

4、2017年(nián)以來，中央多次強調資本市場“牽一發(fā／fà)而(ér)動全身”的戰略地位，大力發(fā／fà)展資本市場的決心顯而(ér)易見，這也爲參與定增投資奠定了堅實的政策基礎。

一、新規内容要(yào / yāo)點

2月14日，證監會(huì)發(fā／fà)布《關于(yú)修改<上市公司證券發(fā／fà)行(háng / xíng)管理辦法>的決定》《關于(yú)修改<創業闆上市公司證券發(fā／fà)行(háng / xíng)管理暫行(háng / xíng)辦法>的決定》《關于(yú)修改<上市公司非公開發(fā／fà)行(háng / xíng)股票實施細則>的決定》（以下(xià)簡稱“新規”），主要(yào / yāo)内容如(rú)下(xià)：

1. 降低創業闆再融資門檻： 取消創業闆非公開發(fā／fà)行(háng / xíng)股票連續2年(nián)盈利的條件；取消創業闆公開發(fā／fà)行(háng / xíng)證券最近一期末資産負債率高于(yú)45%的條件。

2. 優化定增制度：第一，董事(shì)會(huì)決議前确定發(fā／fà)行(háng / xíng)對(duì)象且爲戰略投資者的定價基準日可(kě)爲本次發(fā／fà)行(háng / xíng)股票的董事(shì)會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或發(fā／fà)行(háng / xíng)期首日。第二，調整定增定價和鎖定機制。将發(fā／fà)行(háng / xíng)定價範圍由9折改爲8折；鎖定期分别縮短至18個月和6個月，且不适用(yòng)減持規則的相關限制。第三，增加定增對(duì)象數量。将主闆、創業闆非公開發(fā／fà)行(háng / xíng)股票發(fā／fà)行(háng / xíng)對(duì)象數量統一調整爲不超過(guò)35名。

3. 将再融資批文有效期從6個月延長至12個月。

4. 适度放寬非公開發(fā／fà)行(háng / xíng)股票融資規模限制， 由此前不得(dé / de / děi)超過(guò)本次發(fā／fà)行(háng / xíng)前總股本的20%提高至30%。

5. 調整“新老劃斷”時間點： 将征求意見時計劃按“核準批複時點”作爲新老規則劃斷調整爲“發(fā／fà)行(háng / xíng)完成時點”。

6. 強化“明股實債”的限制： 上市公司及其(qí)控股股東、實際控制人、主要(yào / yāo)股東不得(dé / de / děi)向發(fā／fà)行(háng / xíng)對(duì)象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得(dé / de / děi)直接或通過(guò)利益相關方向發(fā／fà)行(háng / xíng)對(duì)象提供财務資助或者補償。

二、新規簡析

新規對(duì)影響定增投資的關鍵要(yào / yāo)素均做出了明顯的政策放松：一是定增折價率提高，投資者安全邊際增加；二是持有期縮短，并不受減持新規限制，投資者面臨的投資期限不确定性降低，資金使用(yòng)效率提升；三是發(fā／fà)行(háng / xíng)對(duì)象人數增加，進一步降低了定增投資門檻，有利于(yú)投資者通過(guò)分散化投資構建組合，降低持股過(guò)于(yú)集中産生(shēng)的波動風險。

供給方面，新規公布後(hòu)，上市公司定增情緒高漲，披露定增預案企業數量快速增加，定增市場被逐漸激活。

圖1 2019年(nián)以來定增情況

投資端，我們認爲，本次再融資政策修訂爲定增投資市場帶來了重大機遇。具體來看，參與定增投資收益主要(yào / yāo)來自(zì)以下(xià)三個方面：

（一）折價收益

新規規定，将發(fā／fà)行(háng / xíng)價格定價範圍由9折改爲8折，增加了折價力度，同時限售期減半，有效降低了市場遠期波動的不确定性。

（二）市場上漲收益（β收益）

從2017年(nián)中央經濟工作會(huì)議開始，中央多次提出要(yào / yāo)大力發(fā／fà)展資本市場，A股的戰略地位更加突出，市場上漲具備政策基礎。

同時，當前疫情影響疊加“小康年(nián)”收官，“穩經濟”将是一段時間内政策面的核心，爲實現戰略目标，貨币政策将繼續保持寬松，流動性水平維持充裕，在此推動下(xià)，截止到2月27日，我國10年(nián)期國債收益率收報2.82%，處于(yú)曆史2.25%分位。我們預計，未來一段時間内貨币政策仍将處于(yú)寬松周期，10年(nián)國債收益率将會(huì)跌破曆史低位，流動性的持續改善有助于(yú)推動股市上漲。

圖2 2007年(nián)以來10年(nián)國債收益率走勢

圖3 上證綜指走勢

此外，從圖3可(kě)以看出，目前A股正處于(yú)本輪周期底部向上位置，我們認爲目前A股處于(yú)熊市尾部，繼續向下(xià)空間有限，而(ér)向上空間更大。因此，當前時點更加适合投資定增項目，解禁時賣出能(néng)夠獲取市場上漲收益。

（三）個股收益（α收益）

我們認爲，目前A股仍處于(yú)周期較低位置，市場不乏投資價值較高的定增項目，可(kě)以通過(guò)深入的分析研判，挑選被低估優質個股參與其(qí)定增，獲取α收益。

三、定增業務曆史回顧

2014年(nián)以來，再融資政策經曆了多次放松和收緊過(guò)程，具體可(kě)以分爲三個階段：邊際寬松周期（2014年(nián)5月-2017年(nián)2月）、邊際收緊周期（2017年(nián)2月-2018年(nián)11月），再次寬松周期（2018年(nián)11月至今）。

圖4 滬深300走勢

從上圖可(kě)以看出，2014年(nián)市場情況與目前類似，都處于(yú)熊市尾部，貨币政策都處于(yú)寬松周期，再融資新規内容也大緻相似。因此，我們選取2014年(nián)5月-2017年(nián)2月的定增放寬周期，觀察投資定增項目的年(nián)化收益率情況，同時加入半年(nián)限售期假定下(xià)定增收益率情況，作爲目前時點參與定增投資的收益參考。具體如(rú)下(xià)所(suǒ)示：

圖5 定增年(nián)化收益率（紅色爲假定半年(nián)解禁情況）

從上圖可(kě)以直觀看出，在2014-2016年(nián)底的定增邊際寬松周期，參與定增投資可(kě)以獲得(dé / de / děi)極爲可(kě)觀的回報。同時，新規内容中限售期的縮短也将有效促進定增收益率進一步提高。

此外，可(kě)以看出，在寬松政策落地之初的2014年(nián)，定增投資收益率顯著高于(yú)2015和2016年(nián)。我們認爲，政策落地之初，進入定增市場資金較少，資金方議價能(néng)力較強，折價率較高，政策紅利最大，收益最高。後(hòu)續随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)資金方的不斷進入，競争加劇，議價能(néng)力下(xià)降，折價空間收縮，收益率逐漸回落。因此，我們認爲，越早參與定增投資，獲得(dé / de / děi)的投資回報率越高，越晚參與，收益率越低，甚至存在接盤虧損的可(kě)能(néng)。

我們了解到，新規發(fā／fà)布一周内，就(jiù)有多家(jiā)頭部機構參與企業定增。例如(rú)，興全基金全額認購藥石科技（300725）定增股份、高瓴資本認購凱萊英（002821）23億定增股份、立思辰（300010）的定增，引來興全、建信、睿遠等多支公募基金踴躍參與。可(kě)以看出，嗅覺靈敏的頭部機構已經開始參與定增投資項目。

四、投資建議

1、從投資角度來看，再融資新規加大了定增發(fā／fà)行(háng / xíng)價格的折價力度，擴大了安全邊際，同時縮短了持有期限，放寬了減持限制，資金占用(yòng)時間縮短，流動性增強，此外，新規降低了發(fā／fà)行(háng / xíng)人準入門檻，激活了定增市場。可(kě)以看出，參與定增投資制度紅利較大，投資價值較高。

2、當前股市整體估值處于(yú)曆史低位，我們認爲，市場現階段處于(yú)熊市尾部區域，未來繼續下(xià)跌空間較小，而(ér)上漲空間較大，此時投資定增正當其(qí)時，解禁時虧損風險較小。

3、我們認爲，當前 10年(nián)國債收益率下(xià)跌至曆史低位是寬松的貨币政策推動的。同時，預計未來一段時間内仍将保持寬松立場，10年(nián)國債收益率料将跌破曆史低點。流動性持續改善也将爲股市輸入資金，推動市場上漲。

4、2017年(nián)中央經濟工作會(huì)議以來，最高領導人多次在重要(yào / yāo)會(huì)議和講話中提出“資本市場在金融運行(háng / xíng)中具有牽一發(fā／fà)而(ér)動全身的作用(yòng)”“要(yào / yāo)打造規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。”資本市場的戰略地位不言而(ér)喻。

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