一、觀點摘要(yào / yāo)與解讀

政策面，9月政策導向仍是“完善制度、放松管活、小幅刺激”。完善制度體現在國常會(huì)要(yào / yāo)求确定加快地方政府專項債券發(fā／fà)行(háng / xíng)使用(yòng)的措施，帶動有效投資支持補短闆擴内需；中央全面深化改革委員會(huì)提出要(yào / yāo)加強對(duì)重要(yào / yāo)金融基礎設施的統籌監管，加強金融機構國有資本管理與監督；财政部對(duì)金融企業出資人的行(háng / xíng)爲及資質進行(háng / xíng)了限制和約束。放松管活體現在外管局決定取消QFII和RQFII投資額度限制，RQFII試點國家(jiā)和地區限制也一并取消。小幅刺激體現在财政部對(duì)涉農、中小企業貸款計提的貸款損失準備金，準予按比例在計算應納稅所(suǒ)得(dé / de / děi)額時扣除；國常會(huì)要(yào / yāo)求加快落實降低實際利率水平的措施，及時普遍降準和定向降準（9月8日央行(háng / xíng)已落實）；金融委及央行(háng / xíng)三季度例會(huì)提出要(yào / yāo)加大逆周期調節力度。

市場走勢，9月份中國A股先揚後(hòu)抑，上證指數從月初至中旬爲反彈上漲階段，指數一度突破3000點，漲幅達5%。後(hòu)出于(yú)對(duì)國慶期間不确定性的擔心，指數下(xià)半月震蕩走低，最終上證綜指當月上漲0.66%至2905.19點，日均成交額2201億，較上月增加462億元；深證成指當月上漲0.86%至9446.24點，日均成交3390億元，較上月增加851億元。整體看9月兩市微幅上漲，成交量顯著放大。

基本面與估值，制造業PMI指數9月份小漲0.3至49.8，小幅超預期（市場預期49.6），但仍在榮枯線下(xià)方。分規模看，各類企業PMI均有所(suǒ)回升，大、中型企業分别由50.4、48.2升至50.8、48.6；小型企業由48.6回升至48.8。整體看，9月制造業活動有所(suǒ)回暖，但幅度較小、持續性有待觀察。估值方面，截至9月30日上證A股月末平均市盈13.64倍，深證A股24.02倍，目前估值水平仍處于(yú)曆史較低位置。

資金面，8月社融規模爲1.97萬億元，環比增幅較大、同比基本持平，從總量看今年(nián)前8個月社融同比增長約3萬億元。從環比分項數據看，人民币貸款增量最多，爲13045億元；企業債、地方政府債增量較大，分别爲3041億元和3213億元；委貸和信托萎縮相對(duì)較大，分别減少了513億元和658億元。外資流入方面，9月北向資金合計淨流入646.62億元，創曆史單月最大淨流入額。其(qí)中滬股通淨流入356.24 億元，深股通淨流入290.38億元。

綜合來看，宏觀經濟雖部分指标如(rú)PMI出現了一定程度的回暖迹象，但力度與持續性有待觀察，整體看下(xià)行(háng / xíng)壓力仍較大。8月CPI雖達到2.8%的近期新高，但主要(yào / yāo)是受到豬肉同比漲幅達46.7%的驅動，剔除豬肉的影響實際已接近通縮。目前在地産未有放松迹象，宏觀政策觀望中小幅調整的态勢下(xià)，經濟增長缺乏核心動能(néng)，後(hòu)續有待寬松政策進一步明朗及加大力度和範圍。A股各項基礎政策持續完善中，開放力度不斷加大（9月23日标普道瓊斯納入A股及富時羅素擴容已生(shēng)效，同時取消QFII和RQFII投資額度限制），整體看市場基礎不斷夯實、爲上漲積蓄着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)動能(néng)。

在宏觀經濟走勢未明、缺乏有力的增長點和行(háng / xíng)業的情況下(xià)，市場難以實現持續性的大幅上漲。目前中美貿易談判初現成果，外部不确定性和影響暫時消除，短期市場風險偏好有望提升，或迎來難得(dé / de / děi)的做多窗口，市場有望上探前期3048的高點。中長期看，房地産作爲流動性吸納的“池”功能(néng)已基本喪失，從企業融資、居民資産配置等方面看都有搞好權益市場的現實需要(yào / yāo)。随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)政府高層更注重内需及内生(shēng)動能(néng)，更加重視資本市場，未來權益資産仍是性價比較高的資産之一。我們認爲“深秋正當播種時”，目前應當做好的是選擇優質标的、堅定信心，耐心等待趨勢的向好，建議可(kě)關注受益于(yú)進口消費替代的行(háng / xíng)業及标的。

二、政策要(yào / yāo)聞

1、9月4日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會(huì)議，确定加快地方政府專項債券發(fā／fà)行(háng / xíng)使用(yòng)的措施，帶動有效投資支持補短闆擴内需。會(huì)議指出，堅持實施穩健貨币政策并适時預調微調，加快落實降低實際利率水平的措施，及時運用(yòng)普遍降準和定向降準等政策工具，加大金融對(duì)實體經濟特别是小微企業的支持力度。

2、9月5日，國務院金融委召開電視電話會(huì)議，研究部署金融領域重點工作。金融委主任劉鶴強調，金融機構要(yào / yāo)加大對(duì)實體經濟特别是中小企業、民營企業信貸投放力度；金融管理部門要(yào / yāo)加大逆周期調節力度，下(xià)大力氣疏通貨币政策傳導機制；支持銀行(háng / xíng)更多利用(yòng)創新資本工具補充資本金，引導金融機構增加對(duì)制造業、民營企業中長期融資。

3、9月8日，央行(háng / xíng)決定于(yú)9月16日全面下(xià)調金融機構存款準備金率0.5個百分點。爲促進加大對(duì)小微、民營企業的支持力度，再額外對(duì)僅在省級行(háng / xíng)政區域内經營的城市商業銀行(háng / xíng)定向下(xià)調存款準備金率1個百分點，于(yú)10月15日和11月15日分兩次實施到位，每次下(xià)調0.5個百分點。

4、9月9日，習近平主持召開中央全面深化改革委員會(huì)第十(shí)次會(huì)議，會(huì)議指出，要(yào / yāo)加強對(duì)重要(yào / yāo)金融基礎設施的統籌監管，統一監管标準，健全準入管理，優化設施布局，健全治理結構。要(yào / yāo)明确出資人與受托人職責，加強金融機構國有資本管理與監督，健全責任追究制度，完善現代金融企業制度和國有金融資本管理制度。

5、9月10日，外管局決定取消QFII和RQFII投資額度限制，RQFII試點國家(jiā)和地區限制也一并取消。今後(hòu)具備相應資格的境外機構投資者，隻需進行(háng / xíng)登記即可(kě)自(zì)主彙入資金開展符合規定的證券投資，境外投資者參與境内金融市場的便利性将再次大幅提升。

6、9月16日，财政部：對(duì)金融企業涉農貸款和中小企業貸款進行(háng / xíng)風險分類後(hòu)，按照以下(xià)比例計提的貸款損失準備金，準予在計算應納稅所(suǒ)得(dé / de / děi)額時扣除：關注類貸款，計提比例爲2%；次級類貸款，計提比例爲25%；可(kě)疑類貸款，計提比例爲50%；損失類貸款，計提比例爲100%。

7、9月26日，财政部出台《金融企業财務規則（征求意見稿）》，意見要(yào / yāo)求金融企業出資人不得(dé / de / děi)質押限售期内的金融企業股權，質押融資不得(dé / de / děi)用(yòng)于(yú)股權收購，對(duì)于(yú)一定比例股權質押進行(háng / xíng)股東權利限制。要(yào / yāo)求金融産品不得(dé / de / děi)成爲金融企業主要(yào / yāo)股東，員工持股計劃資金來源應當爲員工自(zì)有合法資金，不得(dé / de / děi)通過(guò)銀行(háng / xíng)貸款等債務資金籌集，嚴禁金融企業管理層以杠杆收購方式取得(dé / de / děi)金融企業股權。

8、9月29日，央行(háng / xíng)貨币政策委員會(huì)召開三季度例會(huì)，指出當前我國主要(yào / yāo)宏觀經濟指标保持在合理區間，經濟增長保持韌性，增長動力持續轉換；要(yào / yāo)創新和完善宏觀調控，加大逆周期調節力度，加強宏觀政策協調，形成合力；把好貨币供給總閘門，不搞“大水漫灌”，保持廣義貨币M2和社會(huì)融資規模增速與國内生(shēng)産總值名義增速相匹配，保持物價水平總體穩定。

三、市場綜述

（一）總體走勢

9月份中國A股先揚後(hòu)抑，上證指數從月初至9月中旬爲反彈上漲階段，指數一度突破3000點，漲幅達5%。後(hòu)出于(yú)對(duì)國慶期間不确定性的擔心，指數下(xià)半月震蕩走低，最終上證綜指當月上漲0.66%至2905.19點，日均成交額2201億，較上月增加462億元；深證成指當月上漲0.86%至9446.24點，日均成交3390億元，較上月增加851億元。整體看9月兩市微幅上漲，成交量顯著放大。

圖表1：19年(nián)以來上證成交額與指數走勢

圖表2：19年(nián)以來深證成交額與指數走勢

（二）基本面與估值

基本面方面，制造業PMI指數9月份小漲0.3至49.8，小幅超預期（市場預期49.6），但仍在榮枯線下(xià)方。分規模看，各類企業PMI均有所(suǒ)回升，大、中型企業分别由50.4、48.2升至50.8、48.6；小型企業由48.6回升至48.8。整體看，9月制造業活動有所(suǒ)回暖，但幅度較小、持續性有待觀察。

圖表3：15年(nián)至今PMI走勢

估值方面，9月權益市場估值小幅提升。截至9月30日，上證A股月末平均市盈13.64倍，爲2010年(nián)至今35%的分位處；深證A股24.02倍，爲2010年(nián)至今20%的分位處。分市場看，2010年(nián)至今上證平均市盈率爲15.56，深證平均市盈率爲33.05，目前估值水平仍處于(yú)曆史較低位置。

圖表4：2010年(nián)以來A股曆史平均市盈率

（三）資金面情況

1、社融規模

8月社融規模爲1.97萬億元，環比增幅較大、同比基本持平，從總量看今年(nián)前8個月社融同比增長約3萬億元。從環比分項數據看，人民币貸款增量最多，爲13045億元；企業債、地方政府債增量較大，分别爲3041億元和3213億元；委貸和信托萎縮相對(duì)較大，分别減少了513億元和658億元。

圖表5：15年(nián)至今社融情況

2、外資流入

9月北向資金合計淨流入646.62億元，創曆史單月最大淨流入額。其(qí)中滬股通淨流入356.24 億元，日均淨流入17.81億元；深股通淨流入290.38億元，日均淨流入14.52億元。9月市場外資大幅淨流入，北向資金20個交易日中僅3個爲淨流出。

圖表6:  19年(nián)至今北向資金流入與滬深300指數

3、融資餘額

截至9月30日，兩市融資餘額合計9372億元，較月初增加237億元。分市場看，滬市融資餘額 5387億元，較月初增加2億元；深市融資餘額3984億元，較月初增加235億元。

圖表7：兩市融資餘額與指數走勢

（四）各闆塊情況

9月份申萬28個行(háng / xíng)業指數中16個取得(dé / de / děi)正收益，表現最好的三個闆塊爲電子（7.63%）、通信（5.47%）、計算機（3.59%），跌幅最大的三個闆塊爲農林牧漁（-8.53%）、國防軍工（-6.93%）、有色金屬（-3.51%）。9月對(duì)科技股炒作氣氛較爲濃烈，當月漲幅居前的均爲TMT行(háng / xíng)業公司；而(ér)由于(yú)“豬”行(háng / xíng)情的退潮，9月農林牧漁闆塊跌幅居前。

圖表8：申萬行(háng / xíng)業指數9月表現

（五）市場融資情況

9月份權益市場融資主體43家(jiā)，募資額較上月增加408億元至1347億元。分類看，IPO 11家(jiā)，募資99.16億元；增發(fā／fà)18家(jiā)，募資906.21億元；優先股1家(jiā)，募資270億元；可(kě)轉債發(fā／fà)行(háng / xíng)7家(jiā)，募資36.56億元；可(kě)交債發(fā／fà)行(háng / xíng)6家(jiā)，募資35.62億元。9月份權益市場融資中，增發(fā／fà)、優先股及IPO位列募資金額前三。

圖表9：市場權益工具融資情況

（六）市場情緒

9月指數及市場方面先揚後(hòu)抑，TMT闆塊表現較好，外資流入較多。但整體來看，市場增量資金仍不明顯，整體情緒中性略顯積極。

圖表10：9月市場情緒

（七）股市與債市

截至9月30日，中債綜合指數報收198.60點，較上月上漲0.32點；滬深300指數爲3814.53點，較上月上漲14.94點。9月份債市仍維持慢牛走勢，漲幅明顯收窄、更多體現爲平盤震蕩，滬深300指數全月小幅上漲。

圖表11：15年(nián)以來股市與債市的走勢

四、煤炭行(háng / xíng)業簡析

國内煤價：本月港口動力煤價格小幅上漲，截至10月08日秦皇島Q5500K動力煤平倉價收于(yú)585元/噸，周環比持平、月環比上漲4元/噸；環渤海動力煤價格578元/噸，周環比持平、月環比上漲1元/噸。

庫存方面：截至10月09日，四大港（曹妃甸、秦皇島、天(tiān)津、廣州）煤炭庫存合計1546.6萬噸，月環比增加109.1萬噸。截至9月30日，6大發(fā／fà)電集團庫存合計1584.78萬噸，月環比減少46.7萬噸；月日均耗煤66.43萬噸，環比減少8.22萬噸。

圖表12：18年(nián)以來四大港煤炭庫存

9月港口煤炭庫存增幅較大，六大發(fā／fà)電集團庫存小幅減少，由于(yú)夏季用(yòng)電高峰已過(guò)，六大發(fā／fà)電集團日均耗煤同比減少約11%。上月煤炭價格雖呈現小幅上漲，但我們認爲持續性并不樂觀。随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)夏季用(yòng)電高峰已過(guò)，疊加宏觀經濟整體乏力，以及取消煤電聯動同時壓降工商業用(yòng)電價格對(duì)火電行(háng / xíng)業經營空間的進一步擠壓，煤炭需求端難言樂觀，我們維持短期内煤炭價格将小幅震蕩走低的判斷。

圖表13：18年(nián)以來六大發(fā／fà)電集團煤炭庫存與耗煤量

五、熱點事(shì)件與每月思考

淺談道瓊斯指數

（一）道瓊斯指數的由來

道瓊斯指數全稱爲道瓊斯股票價格平均指數，最早是1884年(nián)由道瓊斯公司的創始人查爾斯·道開始編制的一種算術平均股價指數，目前由美國報業集團-道瓊斯公司負責編制并發(fā／fà)布，登載在其(qí)屬下(xià)的《華爾街日報》上。道瓊斯指數是世界上曆史最爲悠久的股票指數，由工業股價平均指數、運輸業股價平均指數、公用(yòng)事(shì)業股價平均指數和股價綜合平均指數等四個指數組成。一般說的道瓊斯指數指道瓊斯工業股價平均指數，目前由30隻成分股組成，象征着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)最能(néng)代表美國經濟和商業的藍籌股。

（二）道瓊斯指數的計算

道瓊斯指數最早的計算方式爲股票價格平均數＝入選股票的價格之和/入選股票的數量。由于(yú)遇到股票除權除息時，采用(yòng)簡單算術平均法求得(dé / de / děi)的股票指數将發(fā／fà)生(shēng)不連續的現象。1928年(nián)後(hòu)，道瓊斯指數改用(yòng)新的計算方法，即股票價格平均數=入選股票的價格之和/道指除數，即在計點的股票除權或除息時采用(yòng)連接技術，通過(guò)調整除數來保證股票指數的連續。這種方法也被廣泛應用(yòng)于(yú)各國、各類型指數的編制中，我國各類股票指數的編制也采取了這種方式。

現在的道·瓊斯股票價格平均指數是以1928年(nián)10月1日爲基期，當日收盤時的道·瓊斯股票價格平均數恰好約爲100美元（基點爲100點），所(suǒ)以就(jiù)将其(qí)定爲基準日。以後(hòu)股票價格同基期相比計算出的百分數，就(jiù)成爲當期股票價格指數，指數每一點的漲跌就(jiù)是相對(duì)于(yú)基準日的漲跌百分數。

（三）從道瓊斯工業指數變遷看産業變更

道瓊斯工業指數成分股變動極其(qí)謹慎，設立百年(nián)以來也僅調整過(guò)30餘次，其(qí)雖然仍稱爲“工業指數”，但成分股早已不僅是工業領域，目前30家(jiā)企業中，隻剩下(xià)7家(jiā)是工業制造行(háng / xíng)業的企業，剩餘23家(jiā)都是代表服務、技術、零售和創新領域的企業。

1896年(nián)道指首次發(fā／fà)行(háng / xíng)之時，所(suǒ)有入選成分股的企業都是煉油、鋼鐵、煤礦、橡膠等重化工業企業，通用(yòng)電氣也入選其(qí)中。上世紀80年(nián)代開始，服務類和消費類産業公司逐漸興起，可(kě)口可(kě)樂、強生(shēng)、沃爾瑪、摩根大通等企業開始崛起，并被作爲道瓊斯指數樣本。1987年(nián)IBM納入道瓊斯指數，以信息技術産業爲主導的高新技術公司也逐漸在成分股中開始占據更多份額。1997年(nián)，伯利恒鋼鐵被從30種工業股中剔除，标志着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)鋼鐵業已經不能(néng)代表美國經濟的晴雨表。1999年(nián)，微軟和英特爾股票首次加入，這是道瓊斯股票第一次将在納斯達克上市的公司納入指數。

2013年(nián)，道瓊斯指數剔除HP電腦、美國銀行(háng / xíng)、美國鋁業，取而(ér)代之的是高盛、Visa及Nike。彼時有統計顯示，美國GDP中近七成來自(zì)消費。2015年(nián)，道瓊斯工業平均指數進行(háng / xíng)了第三十(shí)次調整，AT&T公司被剔除出30隻成分股，蘋果公司加入其(qí)中。計算機、金融、服務業在平均工業指數中的地位則一步步上升。2018年(nián)6月26日，道瓊斯指數創始以來唯一僅存的創始成分股通用(yòng)電氣（GE）被剔除出指數，由美國醫藥連鎖企業沃博聯取代。

從道瓊斯成分股的百年(nián)演變中可(kě)以看到，藍籌股陣營經曆了從鐵路公司、重化工業公司再向服務類的第三産業和新技術産業公司的過(guò)渡。具體分析，美國的藍籌股陣營大體上走過(guò)了這樣一個變遷過(guò)程：鐵路、電報電話——石油、煤礦、鋼鐵、公用(yòng)事(shì)業、汽車——連鎖商業、金融、醫藥、大衆消費品、IT、電信等。以此類推，未來中國的績優藍籌股大概率也出自(zì)這些領域。

（四）美股“長牛”的秘密

說到美股走勢，最具代表性的就(jiù)是道瓊斯指數的走勢，而(ér)從指數編制規則中我們可(kě)以發(fā／fà)現，道瓊斯指數通過(guò)對(duì)30隻成分股的不斷調整，使其(qí)總能(néng)代表美國當時經濟發(fā／fà)展的方向，總能(néng)代表美國最優秀公司的經營業績，所(suǒ)以其(qí)呈現了長牛的走勢。而(ér)反觀上證指數，其(qí)涵蓋了上交所(suǒ)上市的絕大部分股票，不光包含了業績好的公司，也包含了業績一般及較差的公司。如(rú)果僅是将上證指數與道瓊斯指數漲跌簡單對(duì)比，以此來評價兩國上市公司經營情況、權益市場的發(fā／fà)展等，顯然是有失公允的。

（《淺談道瓊斯指數》搜集整理自(zì)網絡）

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