一、觀點摘要(yào / yāo)

貨币市場方面，9月，資金市場主要(yào / yāo)受繳稅及跨季擾動，在央行(háng / xíng)“普通+定向”降準作用(yòng)下(xià)，全月淨投放規模較大，資金價格較爲平穩，中樞小幅下(xià)降，市場流動性維持合理充裕。

10月，合理充裕的貨币政策基調不變，資金擾動因素較少，考慮降準釋放流動性跨季後(hòu)略顯寬松，央行(háng / xíng)料将小幅回籠貨币，價格窄幅波動，需重點關注LPR機制下(xià)央行(háng / xíng)的後(hòu)續操作。

利率債投資方面，9月，全球市場避險情緒減弱，股市走強，降息預期減弱，債市利好出盡，帶動收益率上行(háng / xíng)，中債國債價格指數下(xià)跌0.44%，10年(nián)期國債和國開債收益率分别升至曆史22%、28%分位附近。期限利差走闊。

短期經濟将延續下(xià)行(háng / xíng)趨勢，擾動因素較少，市場觀望情緒較濃，債市雖有上漲空間，但需重點關注後(hòu)續經濟數據，政策動向以及貿易摩擦走勢。

信用(yòng)債投資方面，9月，利率債收益率上行(háng / xíng)，疊加市場避險情緒減弱，造成信用(yòng)債收益率走高，信用(yòng)利差如(rú)我們所(suǒ)料，在曆史低點難以繼續收窄，本月受債市整體投資情緒較弱拖累小幅走闊。

10月，寬信用(yòng)利好基本出盡，市場觀望情緒較濃，債市走向需要(yào / yāo)重點關注經濟數據、信用(yòng)事(shì)件等因素變動，由于(yú)利差已至曆史低位，預期後(hòu)續利差水平将進一步走闊。

債券發(fā／fà)行(háng / xíng)方面，9月，發(fā／fà)行(háng / xíng)量小幅下(xià)降，中高評級主體債券發(fā／fà)行(háng / xíng)利率明顯下(xià)降，低評級主體雖發(fā／fà)債價格小幅上升，但規模占比較上月增加。我們認爲，寬信用(yòng)政策進一步發(fā／fà)力，低評級主體融資更爲順暢，價格升高主要(yào / yāo)爲低評級主體長期限債券發(fā／fà)行(háng / xíng)比重增加所(suǒ)緻。期限分布上，高評級主體新發(fā／fà)債券偏好中短久期，中低評級主體新發(fā／fà)債券則偏好中長久期。

10月，随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)定向降準釋放資金落地，實體融資利率将進一步降低，預期低評級主體債券發(fā／fà)行(háng / xíng)利率将進一步下(xià)降。但需關注的是，新的利率傳導機制下(xià)，資金在央行(háng / xíng)、金融機構與實體企業之間的傳導效率如(rú)何。

從集團所(suǒ)處行(háng / xíng)業來看，9月份所(suǒ)選各行(háng / xíng)業可(kě)比數據顯示，融資成本均比上月下(xià)行(háng / xíng)，我們認爲當前的貨币政策下(xià)，所(suǒ)選行(háng / xíng)業整體融資環境繼續好轉。

二、政策關注

（一）政策動态

1、9月1日，美國對(duì)華3000億美元輸美産品中第一批加征15%關稅措施正式實施。9月11日晚，特朗普在社交媒體發(fā／fà)文表示，将對(duì)2500億美元中國輸美商品上調關稅從10月1日推遲到10月15日。

2、9月3日，經全國人大常委會(huì)審議批準，今年(nián)将提前下(xià)達部分2020年(nián)新增地方政府債務限額。地方需報送符合國家(jiā)重大戰略、符合專項債券支持方向、專項債券發(fā／fà)行(háng / xíng)後(hòu)能(néng)夠及時形成實物工作量的重大項目資金需求和前期準備情況。

3、央行(háng / xíng)決定于(yú)2019年(nián)9月16日全面下(xià)調金融機構存款準備金率0.5%。此外，再額外對(duì)僅在省級行(háng / xíng)政區域内經營的城市商業銀行(háng / xíng)定向下(xià)調存款準備金率1%，于(yú)10月15日和11月15日分兩次實施到位，每次下(xià)調0.5個百分點。

4、9月10日，國家(jiā)外彙管理局決定取消合格境外機構投資者（QFII）和人民币合格境外機構投資者（RQFII）投資額度限制。

5、9月12日，歐洲央行(háng / xíng)宣布将存款基準利率下(xià)調10個基點至-0.50%，同時改變利率政策指引，重啓QE。

6、美聯儲将超額存款準備金利率下(xià)調30個基點，下(xià)調貼現利率25個基點，下(xià)調隔夜逆回購利率30個基點，但成員們在是否需要(yào / yāo)進一步寬松方面存在分歧。

（二）政策解讀

本月，國内經濟繼續下(xià)行(háng / xíng)，國常會(huì)及深改委會(huì)議重提“六穩”，可(kě)以看出，經濟下(xià)行(háng / xíng)壓力較大，在此基礎上，貨币政策依然堅持合理充裕，堅決不搞大水漫灌，監管轉而(ér)繼續加大逆周期調節力度，調節市場預期，通過(guò)“普通降準+定向降準”等市場化方式調節流動性。财政政策繼續加碼，一方面開始調研布局專項債提前發(fā／fà)行(háng / xíng)，另一方面取消境外投資者額度限制，繼續加大對(duì)外開放力度。監管旨在降低實際利率以及引入增量資金，改善供需兩端，以期提振經濟。外圍方面，全球經濟持續下(xià)行(háng / xíng)，歐元區降息并重啓QE，但美國經濟雖持續放緩但短期仍較爲強勁，因此美聯儲雖如(rú)期降息但後(hòu)續預期出現分歧。中美貿易摩擦趨向緩和

可(kě)以判斷，經濟短期仍将繼續下(xià)行(háng / xíng)，财政政策後(hòu)續将持續發(fā／fà)力，專項債料将提前發(fā／fà)行(háng / xíng)，開放力度進一步加大，減稅降費仍存發(fā／fà)力空間，但貨币政策料将延續現行(háng / xíng)思路，後(hòu)續将持續關注中美貿易走勢，以及新的利率傳導機制下(xià)央行(háng / xíng)動作。

三、經濟數據

（一）數據指标[1]

1、8月CPI同比上漲2.8%，環比持平，高于(yú)預期；PPI同比下(xià)降0.8%，環比下(xià)降0.5%，小幅高于(yú)預期。

2、8月新增人民币貸款1.21萬億元，前值1.06萬億元，預期1.157萬億元；新增社融1.98萬億元，略超預期，前值1.01萬億元；M2同比增長8.2%，前值8.1%，預期8.1%。

3、9月統計局官方制造業PMI爲49.8，環比增加0.3%，高于(yú)預期值49.6。

4、中國8月規模以上工業增加值同比增長4.4%，預期5.4%，前值4.8%；社會(huì)消費品零售總額同比增長7.5%，環比下(xià)降0.1個百分點，低于(yú)預期。

5、中國8月規模以上工業企業實現利潤總額5177.9億元，同比增長-2%。1-8月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額40163.5億元，同比下(xià)降1.7%

6、中國8月出口同比增速-1%，低于(yú)預期2%，前值3.3%；中國8月進口同比增速-5.6%，高于(yú)預期-6.5%，前值爲-5.6%。貿易順差348.4億美元，擴大32.5%。

7、美國8月ISM制造業PMI爲49.1，爲2016年(nián)1月以來最低水平，且是2016年(nián)8月以來首次跌破榮枯線；預期爲51.1，前值爲51.2。8月季調後(hòu)非農就(jiù)業人口新增13萬人，爲5月以來新低，預期增15.8萬人，前值增16.4萬人。

（二）數據解讀

本月，各項經濟數據，除社融在寬信用(yòng)及低基數造成的表外融資同比少減帶動下(xià)小幅超預期外，其(qí)餘均不及預期。具體來看，CPI在豬肉價格帶動下(xià)維持高位，但拿掉豬肉與食品後(hòu)卻出現通縮苗頭；各項工業數據在需求低迷、利潤水平壓縮影響下(xià)均不及預期，消費在汽車拖累下(xià)繼續回落；貿易摩擦升級及内需疲軟帶動進出口數據低迷；PMI連續四個月低于(yú)榮枯線以下(xià)。經濟繼續下(xià)行(háng / xíng)。全球經濟也延續下(xià)行(háng / xíng)趨勢，但美國經濟數據顯示，雖然經濟仍将放緩，但短期走勢強勁。

随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)貿易問題階段性好轉，進出口數據料将有所(suǒ)改善，社融也将逐步趨穩，但鑒于(yú)居民可(kě)支配收入減少，消費料将延續低迷，PMI分項數據也顯示，工業将持續疲軟，豬價上漲帶動的CPI上漲将是後(hòu)續關注的重點，整體來看，經濟下(xià)行(háng / xíng)壓力仍較大。

四、央行(háng / xíng)動态

9月份，央行(háng / xíng)公開市場逆回購8,000億， MLF投放2,000億，降準釋放資金8000億，合計投放18,000億；本月逆回購到期6,200億，MLF到期4,415億，國庫定存到期1,000億，合計回籠11,615億。全月實現流動性淨投放6,385億。

圖一：9月份央行(háng / xíng)公開市場操作

由上圖可(kě)以看出，本月央行(háng / xíng)仍沿用(yòng)穩健的貨币政策，但爲對(duì)沖繳稅與跨季影響，降低市場實際利率，刺激經濟發(fā／fà)展，央行(háng / xíng)進一步運用(yòng)“普遍降準+定向降準”的方式調節流動性，此外，央行(háng / xíng)延續加大逆周期調節力度的思路，月中操作頻率較高，且投放時點及規模較爲精準。本月上旬，擾動因素較小，且由于(yú)降準消息公布提振市場預期，市場環境較好，央行(háng / xíng)操作頻率較低，整體以投放爲主，中旬以後(hòu)，降準釋放資金落地，但繳稅壓力較大，疊加跨季因素影響，央行(háng / xíng)加大公開市場操作力度，連續推出14天(tiān)逆回購品種予以對(duì)沖。

10月份，資金到期壓力較小，且定向降準資金将于(yú)月中落地，目前流動性水平略顯寬松，預期央行(háng / xíng)将降低公開市場操作頻率，全月以回籠爲主，未來更值得(dé / de / děi)關注的，依然是挂鈎MLF的LPR貸款報價機制形成後(hòu)，央行(háng / xíng)對(duì)于(yú)基準利率MLF“價”的操作。

五、貨币市場

9月，經濟基本面繼續下(xià)行(háng / xíng)，貨币政策未發(fā／fà)生(shēng)明顯變化，本月資金價格擾動因素較少，且月中央行(háng / xíng)降準釋放8000億資金，但由于(yú)繳稅及跨季因素影響，本月下(xià)旬資金波動較大，但整體保持平穩。

分階段來看，雖然繳稅規模較大，但在央行(háng / xíng)降準及逆周期調節下(xià)，資金價格直到本月中旬仍然較爲穩定，下(xià)旬開始，随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)跨季因素影響，資金波動較大，但流動性水平較高，資金價格中樞相對(duì)波動較小。

圖二：2018年(nián)以來Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：9月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分别爲2.63%、2.66%、2.72%，分别較上月下(xià)降1BP、上漲1BP、下(xià)降6BP，我們認爲，本月資金價格擾動因素較小，雖然有繳稅與跨季因素影響，但在央行(háng / xíng)降準及公開市場操作的精準對(duì)沖下(xià)，資金價格中樞基本與上月持平，實現平穩跨季。此外，R007走勢相對(duì)來說波動性較強，中樞下(xià)降幅度較大，主要(yào / yāo)因爲寬信用(yòng)政策的進一步發(fā／fà)力下(xià)，新的利率傳導機制更爲有效，非銀機構實際利率下(xià)降明顯。

10月，全月資金面擾動因素較少，但需重點關注地方債提前發(fā／fà)行(háng / xíng)的進度安排，可(kě)能(néng)會(huì)産生(shēng)部分擠出效應，預期資金中樞價格将小幅波動，整體趨于(yú)平穩，但是，平穩的資金市場環境下(xià)，央行(háng / xíng)的具體操作更值得(dé / de / děi)重點研究關注。

六、債券市場

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國内利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國債價格指數下(xià)跌0.44%，10年(nián)期國債收益率上漲8BP至3.14%，升至曆史22%分位數；10年(nián)期國開債收益率上漲6BP至3.53%，升至曆史28%分位附近。本月利率債市場擾動因素較少，上漲主要(yào / yāo)因爲央行(háng / xíng)降準落地，但前期市場的降息預期逐步消散，其(qí)餘利好因素均逐步落地，利好出盡,市場偏向觀望所(suǒ)緻。鑒于(yú)經濟下(xià)行(háng / xíng)趨勢未改，市場行(háng / xíng)情仍有向好基礎，後(hòu)續需重點關注各項經濟數據狀況、央行(háng / xíng)動态及貿易摩擦走勢。

圖四：2008年(nián)以來中國10年(nián)期國債、國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

圖五：2019年(nián)9月中國10年(nián)期國債、10年(nián)期國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，如(rú)圖五所(suǒ)示，由于(yú)本月多項經濟數據走勢出現差異，可(kě)以看出美國經濟雖仍然有放緩迹象，但短期經濟依然未現疲态，同時疊加沙特石油事(shì)件影響，上旬美國10年(nián)國債收益率上行(háng / xíng)較快，下(xià)旬開始，伴随美聯儲如(rú)期降息，收益率整體小幅向下(xià)。

圖六：2008年(nián)以來中美利差走勢

圖七：2019年(nián)9月中美利差走勢

本月中美利差快速擴大，利差水平由上月底的156BP收窄至146BP。具體來看，我國10年(nián)國債全月基本保持平穩小幅上行(háng / xíng)，利差的走勢主要(yào / yāo)由10年(nián)美債收益率的先揚後(hòu)抑所(suǒ)緻。

2、利率債期限利差

期限利差方面，9月底，10年(nián)期國債和1年(nián)期國債的利差爲58BP，比8月底走闊14BP，目前位于(yú)曆史20%分位數；10年(nián)期國開債和1年(nián)期國開債的期限利差爲81BP，比8月底走闊了12BP，目前位于(yú)曆史33%分位附近。

圖八：9月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢

圖九：2008年(nián)以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢

從圖十(shí)和圖十(shí)一可(kě)以看出，國債與國開債長短期債券收益率變化一緻，即央行(háng / xíng)刻意淨投放流動性的影響下(xià)，短端收益率比上月下(xià)行(háng / xíng)，而(ér)長端收益率在避險情緒降溫的帶動下(xià)小幅上行(háng / xíng)，收益率曲線陡峭化，期限利差因此走闊。

圖十(shí)：9月底與8月底中債國債收益率曲線對(duì)比

圖十(shí)一：9月底與8月底中債國開債收益率曲線對(duì)比

10月份，目前暫未可(kě)見較爲明顯的債市擾動因素，市場進入觀望狀态，但在經濟基本面延續下(xià)行(háng / xíng)的支撐下(xià)，債市存在上漲空間。後(hòu)續需重點關注美貿易摩擦走勢，及9月份的各項經濟數據情況，同時，新的貸款利率報價機制下(xià)央行(háng / xíng)的具體操作，以及股市的走向，也将對(duì)債市行(háng / xíng)情有重要(yào / yāo)影響。期限利差方面，由于(yú)流動性難以繼續寬松，短期收益率下(xià)行(háng / xíng)幅度有限，期限利差将與長端收益率同向變化。

3、信用(yòng)債收益率

9月份信用(yòng)債市場各評級各期限品種收益率相對(duì)8月數據變化如(rú)下(xià)：

一年(nián)期AAA、AA+級中票分别上行(háng / xíng)4BP、1BP至3.12%、3.29%；AA級中票下(xià)行(háng / xíng)7BP至3.42%。

三年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别上行(háng / xíng)7BP、8BP、6BP至3.47%、3.65%、3.98%。

五年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别上行(háng / xíng)8BP、10BP、7BP至3.81%、4.06%、4.60%。

可(kě)以看出，與8月份相比，本月各評級各期限中票除一年(nián)期内AA評級中票收益率下(xià)行(háng / xíng)外，其(qí)餘收益率普遍上行(háng / xíng)，且期限越長，各評級主體收益率上行(háng / xíng)幅度越大。我們認爲，由于(yú)9月股市行(háng / xíng)情較好，分流了債市部分資金，同時避險情緒有一定程度消退，同業資金管控趨嚴，也造成債市投資需求降低，因此造成各評級各期限品種收益率普遍上揚。

圖十(shí)二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用(yòng)利差

與8月份相比，信用(yòng)債與國債間利差方面：

1年(nián)期AAA、AA+中票信用(yòng)利差（-國債）分别走闊10BP、6BP至46BP、66BP，分别至曆史0.5%、2.7%分位；AA中票信用(yòng)利差（-國債）收窄1BP至86BP，至曆史7%分位。

圖十(shí)三：1年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差（-國債）走勢

3年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差（-國債）分别走闊6BP、7BP、5BP至68BP、86BP、119BP，分别至曆史7.6%、5.2%、8.5%分位。

圖十(shí)四：3年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差（-國債）走勢

5年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差（-國債）分别走闊4BP、6BP、3BP至80BP、105BP、159BP。分别至曆史13%、12%、16%分位。

圖十(shí)五：5年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差（-國債）走勢

等級利差方面：

1年(nián)期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分别收窄3BP、11BP、8BP至17BP、30BP、13BP，分别爲曆史26%、42%、58%分位。

圖十(shí)六：1年(nián)期中票等級利差走勢

3年(nián)期（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分别比上月收窄2BP、1BP至33BP、51BP，爲曆史26%、9.8%分位；（ AA+-AAA）利差走闊1BP，至18BP，處于(yú)曆史4.6%分位。

圖十(shí)七：3年(nián)期中票等級利差走勢

5年(nián)期（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分别收窄3BP、1BP至54BP、79BP，處于(yú)曆史73%、47.8%分位；（AA+-AAA）利差走闊2BP至23BP，處于(yú)曆史30%分位。

圖十(shí)八：5年(nián)期中票等級利差走勢

可(kě)以看出，本月各品種信用(yòng)債收益率普遍上行(háng / xíng)，且各評級主體期限越長上行(háng / xíng)越多。各品種信用(yòng)利差均走闊，期限越短，信用(yòng)利差走闊幅度越大，主要(yào / yāo)爲短期限國債收益下(xià)行(háng / xíng)所(suǒ)緻；各期限品種中，低評級主體走闊幅度較小，可(kě)見寬信用(yòng)政策依然在發(fā／fà)力；等級利差方面，各期限品種中，中低評級等級利差均收窄，可(kě)見信用(yòng)估值繼續修複。整體來看，股市分流及避險情緒減弱使得(dé / de / děi)市場投資需求減弱，收益率上升，市場信用(yòng)利差走闊，但定向降準等寬信用(yòng)政策使得(dé / de / děi)信用(yòng)估值逐步修複。預期短期内行(háng / xíng)情仍有向上空間，但利好出盡，市場觀望情緒較濃，後(hòu)續需關注經濟數據及風險事(shì)件等因素擾動。

信用(yòng)債市場總結：9月份，利率債收益率上行(háng / xíng)，股市行(háng / xíng)情較好分流資金，疊加市場避險情緒減弱，造成信用(yòng)債收益率走高，信用(yòng)利差小幅走闊。

10月，寬信用(yòng)利好基本出盡，且利差已至曆史低位，信用(yòng)溢價将難以繼續擴大，市場觀望情緒較濃，後(hòu)續需重點關注經濟數據情況，以及信用(yòng)事(shì)件等擾動因素走向。

（二）發(fā／fà)行(háng / xíng)端

1、信用(yòng)債一級市場

2019年(nián)9月份，信用(yòng)債[2]市場發(fā／fà)行(háng / xíng)情況具體如(rú)下(xià)：

圖十(shí)九：本月與上月債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)與到期走勢圖

從表1和圖十(shí)四可(kě)以看出，9月份，全市場信用(yòng)債發(fā／fà)行(háng / xíng)規模比上月小幅下(xià)降，而(ér)到期規模比上月上升，因此本月信用(yòng)債淨融資額較上月明顯下(xià)降。

由上表可(kě)知，本月各評級債券中，AAA、AA+評級主體債券發(fā／fà)行(háng / xíng)利率明顯下(xià)降，AA+主體發(fā／fà)債價格小幅上升，但低評級主體債券發(fā／fà)行(háng / xíng)占比較上月增加。我們認爲，寬信用(yòng)政策進一步發(fā／fà)力，低評級主體融資更爲順暢，價格升高考慮主要(yào / yāo)爲長期限債券發(fā／fà)行(háng / xíng)比重增加所(suǒ)緻。期限分布上，高評級主體新發(fā／fà)債券偏好中短久期，中低評級主體新發(fā／fà)債券則偏好中長久期。

2、所(suǒ)處行(háng / xíng)業一級市場

9月份，集團未發(fā／fà)行(háng / xíng)任何債務融資工具。

此外，我們分别選取了煤炭、化工、電力三個行(háng / xíng)業内的部分代表性企業發(fā／fà)債情況與上月可(kě)比信息進行(háng / xíng)對(duì)比，具體數據如(rú)下(xià)：

煤炭行(háng / xíng)業中，同煤集團3年(nián)私募債發(fā／fà)行(háng / xíng)成本比上月低5BP。3年(nián)PPN發(fā／fà)行(háng / xíng)成本較上月低24BP。

化工行(háng / xíng)業中，延長石油發(fā／fà)行(háng / xíng)的3年(nián)期公司債比上月成本低8BP。1年(nián)期短融發(fā／fà)行(háng / xíng)成本與上月持平。

電力行(háng / xíng)業中，華能(néng)集團發(fā／fà)行(háng / xíng)5年(nián)期公司債成本與上月持平；國電投發(fā／fà)行(háng / xíng)175天(tiān)超短融比上月成本低10BP，3年(nián)中票比上月高4BP。

綜上所(suǒ)述，可(kě)以看出，9月份可(kě)比行(háng / xíng)業中，煤炭、化工、電力行(háng / xíng)業融資成本均比上月下(xià)行(háng / xíng)，我們認爲所(suǒ)選行(háng / xíng)業整體融資環境繼續好轉。具體信息如(rú)下(xià)：

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[1]由于(yú)官方每月中下(xià)旬公布上月數據，截止發(fā／fà)稿日9月份經濟數據尚未公布，故報告數據爲8月份

[2]報告内信用(yòng)債選取範圍包括公司債、企業債、中期票據、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本處及下(xià)表所(suǒ)指加權利率均爲以該品種債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模占比爲權重所(suǒ)計算的加權平均值。

[4]本處及下(xià)表所(suǒ)指加權利率均爲以該品種債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模占比爲權重所(suǒ)計算的加權平均值。