一、觀點摘要(yào / yāo)

貨币市場方面，10月，資金市場主要(yào / yāo)受季度繳稅擾動，由于(yú)上月投放較多，本月央行(háng / xíng)小幅回籠流動性，體現逆周期調節的政策立場，全月資金價格較爲平穩，中樞小幅擡升，市場流動性維持合理充裕。

11月，通脹走高引發(fā／fà)貨币政策收斂預期，但我們認爲政策核心考量依然爲穩經濟，穩健的基調不變，而(ér)在銀行(háng / xíng)負債端成本居高不下(xià)的前提下(xià)，央行(háng / xíng)可(kě)能(néng)通過(guò)調低MLF利率等方式通過(guò)LPR傳導來降低實體融資實際利率。

利率債投資方面，10月，通脹走高引發(fā／fà)貨币政策轉向擔憂，疊加中美貿易磋商向好、部分數據超預期，債市情緒走弱，收益率顯著上漲，國債指數降0.75%，10年(nián)期國債和國開債收益率分别升至曆史35%、36%分位附近。期限利差走闊。

我們認爲，當前政策仍将以穩增長爲重心，貨币政策将延續當前立場，同時央行(háng / xíng)将進一步引導實際利率下(xià)行(háng / xíng)，債市存在波段機會(huì)，但當前環境下(xià)，市場對(duì)後(hòu)市走向存在分歧，操作更需謹慎。

信用(yòng)債投資方面，10月，無風險利率顯著上行(háng / xíng)，帶動信用(yòng)債收益率上行(háng / xíng)，市場情緒偏弱環境下(xià)，機構傾向尋找被低估的低評級标的，博取超額收益，疊加寬信用(yòng)繼續發(fā／fà)力，低評級主體信用(yòng)利差繼續收窄。

11月，預期市場情緒仍難以回暖，重點需關注貨币政策動态，以及其(qí)帶來的無風險利率走向，信用(yòng)利差已至曆史低位，難以繼續收窄，當前時點市場環境較爲尴尬，建議觀察爲主，謹慎操作。

債券發(fā／fà)行(háng / xíng)方面，10月，發(fā／fà)行(háng / xíng)量略增，中高評級主體發(fā／fà)行(háng / xíng)利率小幅上行(háng / xíng)，低評級主體發(fā／fà)債價格與規模占比均小幅下(xià)降。考慮爲無風險利率上行(háng / xíng)帶動，同時，可(kě)以看到寬信用(yòng)政策進一步發(fā／fà)力，低評級主體融資環境繼續好轉。期限分布上，高評級主體新發(fā／fà)債券偏好中短久期，中低評級主體新發(fā／fà)債券則偏好長久期。

11月，季節性因素使得(dé / de / děi)商業銀行(háng / xíng)負債成本将小幅上行(háng / xíng)，現行(háng / xíng)利率傳導機制下(xià)，機構加點水平料難以下(xià)降，實際融資利率能(néng)否降低有賴于(yú)央行(háng / xíng)是否調低基準利率，以及相應的穩預期措施，後(hòu)續需重點關注。

從集團所(suǒ)處行(háng / xíng)業來看，10月份所(suǒ)選各行(háng / xíng)業可(kě)比數據顯示，融資成本比上月略升，考慮爲無風險利率上行(háng / xíng)所(suǒ)緻，但融資環境整體較爲寬松。

二、政策關注

（一）政策動态

1、10月12日，新一輪中美經貿高級别磋商結束。雙方在兩國元首重要(yào / yāo)共識指導下(xià)，就(jiù)共同關心的經貿問題進行(háng / xíng)了坦誠、高效、建設性的讨論。雙方在農業、知識産權保護、彙率、金融服務、擴大貿易合作、技術轉讓、争端解決等領域取得(dé / de / děi)實質性進展。讨論了後(hòu)續磋商安排，同意共同朝最終達成協議的方向努力。

2、10月15日，IMF：将2019全球經濟增長預期下(xià)調至3%，刷新金融危機以來新低，此前預期爲3.2%；将2020年(nián)全球經濟增長預期下(xià)調至3.4%，此前爲3.5%。

3、10月21日，多家(jiā)基金公司反饋，不少近期上報債券基金産品較多的基金公司收到相關要(yào / yāo)求，債券基金等固定收益類基金的審核可(kě)能(néng)将受限。

4、10月28日，歐盟同意将英國脫歐期限推遲至2020年(nián)1月底；延期決定将在沒有舉行(háng / xíng)歐盟峰會(huì)的情況下(xià)正式确定，以靈活的形式進行(háng / xíng)；如(rú)果脫歐協議獲得(dé / de / děi)批準，英國可(kě)在2020年(nián)1月31日之前離開歐盟。

5、10月31日，美聯儲降息25個基點，下(xià)調聯邦基金利率區間至1.5%-1.75%，符合市場的共識預期。特别值得(dé / de / děi)注意的是，美聯儲在政策聲明中删除了政策制定者将“采取适當行(háng / xíng)動”以維持經濟擴張的措辭。

（二）政策解讀

本月，基本面延續下(xià)行(háng / xíng)趨勢，國内政策立場無明顯變化，但通脹持續走高，同時TMLF未續作，引發(fā／fà)市場對(duì)于(yú)貨币政策轉向的擔憂，而(ér)積極地财政政策持續發(fā／fà)力，降費力度加大，專項債提前發(fā／fà)行(háng / xíng)可(kě)期，對(duì)外開放持續放開，且監管逆周期調節愈加精準。外圍方面，本月核心在于(yú)中美貿易磋商取得(dé / de / děi)階段性進展，預期趨勢向好，此外，在全球經濟普遍下(xià)行(háng / xíng)的背景下(xià)，歐央行(háng / xíng)維持QE政策，但美國經濟尚未顯露明顯疲态，在此基礎上，美聯儲月内“鷹派”降息。

短期内，經濟未見向上動力，但本月部分數據稍顯好轉，預期經濟仍将繼續下(xià)探，但趨于(yú)見底，在此基礎上，高層料将繼續通過(guò)實施積極地财政政策，搭配逆周期調節來抑制經濟下(xià)行(háng / xíng)，後(hòu)續需重點關注通脹持續走高的背景下(xià)，央行(háng / xíng)的貨币政策立場有無轉向趨勢。此外，如(rú)何推動資本市場發(fā／fà)展，也是後(hòu)續的重要(yào / yāo)關注點。

三、經濟數據

（一）數據指标 

1、9月CPI同比上漲3%，環比上漲0.2%，高于(yú)預期；PPI同比下(xià)降1.2%，環比下(xià)降0.4%，小幅高于(yú)預期。

2、9月新增人民币貸款1.69萬億元，前值1.21萬億元，預期1.42萬億元；新增社融2.27萬億元，預期1.8萬億元，前值1.98萬億元；M2同比增長8.4%，前值8.2%，預期8.2%。

3、中國三季度GDP同比增長6%，預期6.1%，前值6.2%。

3、10月統計局官方制造業PMI爲49.3，環比下(xià)跌0.5%，低于(yú)預期值49.8。

4、中國9月規模以上工業增加值同比增長5.8%，預期5.2%，前值4.4%；社會(huì)消費品零售總額同比增長7.8%，環比增加0.3個百分點，符合預期。

5、中國9月規模以上工業企業實現利潤總額同比下(xià)降5.3%。1-9月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額同比下(xià)降2.1%

6、中國9月出口同比降3.2%，低于(yú)預期-2.6%，前值降1%；進口同比降8.5%，低于(yú)預期-4.7%，前值降5.6%。貿易順差396.5億美元，前值348.4億美元。

7、美國9月ISM制造業PMI爲47.8，爲2006年(nián)9月以來最低水平，預期爲48.8，前值爲49.1。8月季調後(hòu)非農就(jiù)業人口新增13.6萬人，預期增14.5萬人，前值增13萬人。

（二）數據解讀

本月，GDP同比增速放緩，且不及預期，經濟仍處下(xià)行(háng / xíng)通道。具體來看，CPI在豬肉價格持續上漲帶動下(xià)繼續走高，進出口數據不及預期，内外需仍顯低迷，但社融在信貸數據支撐下(xià)繼續改善，工業增加值數據超出預期，PMI雖依舊不及預期，且仍處榮枯線下(xià)，但生(shēng)産、新訂單分項環比改善，經濟雖仍未見向上動力，整體韌性尚存。外圍方面，美國制造業景氣度繼續下(xià)行(háng / xíng)，但消費、就(jiù)業數據仍較爲強勁，顯示美國經濟雖繼續放緩，但尚未顯示明顯疲态。

我們認爲，經濟仍将下(xià)探，但随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)貿易問題階段性好轉，進出口數據料将有所(suǒ)改善，社融也将驗證底部，工業方面，生(shēng)産數據料将改善，但需求端難言樂觀，而(ér)後(hòu)續關注的核心點，還在于(yú)豬肉價格的走勢，以及随之帶來的CPI變動趨勢。

四、央行(háng / xíng)動态

10月份，央行(háng / xíng)公開市場逆回購6,200億， MLF投放2,000億，定向降準釋放資金約500億，合計投放8,700億；本月逆回購到期9,100億，無MLF到期，合計回籠9,100億。全月實現流動性淨回籠400億，基本維持平衡。

圖一：10月份央行(háng / xíng)公開市場操作

本月貨币擾動因素主要(yào / yāo)爲繳稅，由于(yú)爲季度繳稅，涉及稅種較多，繳稅規模較大，且國慶長假使得(dé / de / děi)繳稅截止日後(hòu)移至24号，央行(háng / xíng)僅在稅期前進行(háng / xíng)對(duì)沖以平抑市場波動，全月基本實現動态平衡。可(kě)以看出，央行(háng / xíng)依然堅持穩健的貨币政策立場，但逆周期調節力度繼續加大，體現央行(háng / xíng)相機抉擇的态度。

11月份，公開市場資金到期壓力較小，繳稅規模也不大，目前市場流動性水平處于(yú)相對(duì)寬松水平，市場核心擾動因素是在豬價走高引發(fā／fà)的通脹預期和經濟持續下(xià)行(háng / xíng)的背景下(xià)，央行(háng / xíng)貨币政策的走向。我們認爲，當前政策的重心仍在于(yú)促進經濟增長，因此，貨币政策預計不會(huì)收斂，後(hòu)續需繼續關注央行(háng / xíng)關于(yú)“價”的改革措施。

五、貨币市場

10月，經濟基本面繼續下(xià)行(háng / xíng)，本月資金價格擾動因素較少，主要(yào / yāo)爲稅期因素。貨币政策未發(fā／fà)生(shēng)明顯變化，仍堅持穩健立場，政策發(fā／fà)力點仍在于(yú)逆周期調節方式，全月資金較爲穩定，僅在繳稅時點波動較大。

分階段來看，跨季之後(hòu)，季節性因素消退，疊加長假影響，市場流動性處于(yú)寬松狀态，資金價格快速回落，中旬以後(hòu)，繳稅因素影響升溫，資金價格轉而(ér)快速上行(háng / xíng)，稅期過(guò)後(hòu)又逐漸回落，月末趨于(yú)平穩。

圖二：2018年(nián)以來Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：10月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分别爲2.70%、2.69%、2.83%，分别較上月上漲7BP、3BP、11BP，我們認爲，繳稅是本月資金價格擾動的核心因素，繳稅規模較大，同時由于(yú)上月由于(yú)跨季，央行(háng / xíng)資金投放較多，跨季後(hòu)流動略顯寬松，因此央行(háng / xíng)有意少量回籠，因此資金價格有所(suǒ)擡升，但資金價格中樞變動不大，整體仍處較低水平。 

11月，全月資金面擾動因素較少，但需重點關注通脹持續升溫背景下(xià)，央行(háng / xíng)的貨币政策立場，以及季節因素影響下(xià)，銀行(háng / xíng)負債端成本居高不下(xià)，在此基礎上央行(háng / xíng)會(huì)否通過(guò)降息或調降LPR利率的方式降低資金價格，以實現降低實體融資利率的政策意圖。

六、債券市場

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國内利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國債價格指數下(xià)跌0.75%，10年(nián)期國債收益率上漲15BP至3.29%，升至曆史35%分位數；10年(nián)期國開債收益率上漲19BP至3.72%，升至曆史36%分位附近。本月利率債市場擾動因素較多，上漲核心因素爲通脹持續超預期上漲，TMLF未續作，引發(fā／fà)市場對(duì)于(yú)央行(háng / xíng)貨币政策收斂的擔憂，此外，中美貿易磋商向好，部分數據超預期，監管有意抑制債市、發(fā／fà)展股市等因素，也是債市收益率走高的原因。後(hòu)續需重點關注央行(háng / xíng)動态，了解貨币政策立場，同時緊跟經濟數據，發(fā／fà)掘收益率沖高回落的投資機會(huì)。

圖四：2008年(nián)以來中國10年(nián)期國債、國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

圖五：2019年(nián)10月中國10年(nián)期國債、10年(nián)期國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，如(rú)圖五所(suǒ)示，由于(yú)本月多項經濟數據走勢出現差異，可(kě)以看出美國經濟雖仍然有放緩迹象，但短期經濟依然未現疲态，同時疊加中美貿易談判向好，衆議院通過(guò)彈劾總統等因素，月中美國10年(nián)國債收益率上行(háng / xíng)較快，月末随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)美聯儲如(rú)期降息，收益率小幅回落。

圖六：2008年(nián)以來中美利差走勢

圖七：2019年(nián)10月中美利差走勢

本月中美利差呈現“U形”走勢，主要(yào / yāo)由美國十(shí)年(nián)國債的先揚後(hòu)抑以及我國十(shí)年(nián)國債的持續走高共同決定，整體利差水平由上月底的146BP走闊至160BP。

2、利率債期限利差

期限利差方面，10月底，10年(nián)期國債和1年(nián)期國債的利差爲62BP，比9月底走闊4BP，目前位于(yú)曆史21%分位數；10年(nián)期國開債和1年(nián)期國開債的期限利差爲95BP，比9月底走闊了14BP，目前位于(yú)曆史35%分位附近。

圖八：10月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢

圖九：2008年(nián)以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢

從圖十(shí)和圖十(shí)一可(kě)以看出，國債與國開債長短期債券收益率變化一緻，即稅期影響疊加央行(háng / xíng)刻意回籠流動性，資金端較上月收斂，短端收益率比上月上行(háng / xíng)，而(ér)長端收益率在經濟下(xià)行(háng / xíng)支撐下(xià)更大幅度上行(háng / xíng)，期限利差因此走闊。

圖十(shí)：10月底與9月底中債國債收益率曲線對(duì)比

圖十(shí)一：10月底與9月底中債國開債收益率曲線對(duì)比

11月份，通脹走高背景下(xià)央行(háng / xíng)的貨币政策動向将是債市的主要(yào / yāo)擾動因素，此外經濟數據、中美磋商走勢也将影響市場情緒，整體來看，我們認爲，目前債市收益率已至年(nián)内高位，但從經濟數據來看，短期經濟仍将向下(xià)探底，貨币政策轉向概率較低，後(hòu)續重點關注波段機會(huì)。債市投資應保持謹慎。期限利差将在短端利率的回落帶動下(xià)小幅走闊。

3、信用(yòng)債收益率

10月份信用(yòng)債市場各評級各期限品種收益率相對(duì)9月數據變化如(rú)下(xià)：

一年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别上行(háng / xíng)15BP、11BP、5BP至3.27%、3.40%、3.47%。

三年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别上行(háng / xíng)21BP、20BP、6BP至3.68%、3.85%、4.04%。

五年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别上行(háng / xíng)20BP、15BP、9BP至4.01%、4.21%、4.69%。

可(kě)以看出，與9月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍上行(háng / xíng)，且期限越長，各評級主體收益率上行(háng / xíng)幅度越大；評級越高主體，收益率上行(háng / xíng)幅度越大。我們認爲，由于(yú)10月債市利空因素較多，使得(dé / de / děi)利率債收益率大幅上行(háng / xíng)，信用(yòng)債在無風險利率上行(háng / xíng)的基礎上也随之上行(háng / xíng)，而(ér)中低評級信用(yòng)債信用(yòng)溢價收窄，因此該評級債券收益率上行(háng / xíng)幅度反倒較小。

圖十(shí)二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用(yòng)利差

與9月份相比，信用(yòng)債與國債間利差方面：

1年(nián)期AAA、AA+中票信用(yòng)利差（-國債）分别走闊14BP、7BP至60BP、73BP，分别至曆史1.5%、3%分位；AA中票信用(yòng)利差（-國債）收窄6BP至80BP，至曆史6%分位。

圖十(shí)三：1年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差（-國債）走勢

3年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差（-國債）分别走闊9BP、8BP、至77BP、94BP，分别至曆史8%、6%；AA評級中票信用(yòng)利差（-國債）收窄6BP至113BP，爲曆史8%分位。

圖十(shí)四：3年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差（-國債）走勢

5年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差（-國債）分别走闊13BP、8BP、2BP至93BP、113BP、161BP。分别至曆史18%、15%、16%分位。

圖十(shí)五：5年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差（-國債）走勢

等級利差方面：

1年(nián)期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分别收窄4BP、10BP、6BP至13BP、20BP、7BP，分别爲曆史25%、38%、52%分位。

圖十(shí)六：1年(nián)期中票等級利差走勢

3年(nián)期（AA-AA+）、（AA-AAA）、（ AA+-AAA）利差分别比上月收窄14BP、15BP、1BP至19BP、36BP、17BP，分别爲曆史20%、7%分位4.5%分位。

圖十(shí)七：3年(nián)期中票等級利差走勢

5年(nián)期（AA-AA+）、（AA-AAA）、（AA+-AAA）利差分别收窄6BP、11BP、3BP至48BP、68BP、20BP，分别處于(yú)曆史70%、42%分位、28%分位。

圖十(shí)八：5年(nián)期中票等級利差走勢

可(kě)以看出，本月各品種信用(yòng)債收益率普遍上行(háng / xíng)，且各評級主體期限越長上行(háng / xíng)越多。中高評級主體信用(yòng)利差走闊，低評級主體信用(yòng)利差收窄，可(kě)以看出，中高評級信用(yòng)債收益率大幅上行(háng / xíng)原因主要(yào / yāo)爲無風險利率上行(háng / xíng)所(suǒ)帶動，同時當前債市情緒較弱，機構較多偏向于(yú)尋找市場錯殺的低評級标的，可(kě)見寬信用(yòng)政策依然在發(fā／fà)力；等級利差方面，各期限品種中，等級利差均收窄，可(kě)見信用(yòng)估值繼續修複。

整體來看，無風險利率的顯著上行(háng / xíng)帶動信用(yòng)債收益率整體上行(háng / xíng)，寬信用(yòng)繼續發(fā／fà)力，機構傾向尋找錯殺标的，低評級主體信用(yòng)利差繼續收窄。預期短期内信用(yòng)債行(háng / xíng)情仍有向上空間，但當前市場環境下(xià)，需重點關注後(hòu)續擾動因素作用(yòng)下(xià)無風險利率走向，以及市場情緒變化。

信用(yòng)債市場總結：10月份，無風險利率的大幅上行(háng / xíng)帶動信用(yòng)債收益率整體上行(háng / xíng)，市場情緒偏弱環境下(xià)，機構傾向尋找低評級标的，疊加寬信用(yòng)繼續發(fā／fà)力，低評級主體信用(yòng)利差繼續收窄。

11月，預期市場情緒仍難以回暖，重點需關注貨币政策動态帶來的無風險利率走向，信用(yòng)利差已至曆史低位，難以繼續收窄，整體投資操作需更加謹慎。

（二）發(fā／fà)行(háng / xíng)端

1、信用(yòng)債一級市場

2019年(nián)10月份，信用(yòng)債 市場發(fā／fà)行(háng / xíng)情況具體如(rú)下(xià)：

表1：本月債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)到期數據

圖十(shí)九：本月與上月債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)與到期走勢圖

從表1和圖十(shí)四可(kě)以看出，10月份，全市場信用(yòng)債發(fā／fà)行(háng / xíng)規模比上月增加，而(ér)到期規模比上月小幅上升，因此本月信用(yòng)債淨融資額較上月小幅上升。

表2：本月債券市場AA及以上評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)數據

表3：上月債券市場AA及以上評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)數據

由上表可(kě)知，本月發(fā／fà)行(háng / xíng)各評級債券中，中高評級主體發(fā／fà)行(háng / xíng)利率小幅上行(háng / xíng)，低評級主體發(fā／fà)債價格與發(fā／fà)行(háng / xíng)占比均小幅下(xià)降。我們認爲，無風險利率顯著上行(háng / xíng)帶動下(xià)，信用(yòng)債發(fā／fà)行(háng / xíng)利率也随之上漲，同時，可(kě)以看到寬信用(yòng)政策進一步發(fā／fà)力，低評級主體融資環境繼續好轉。期限分布上，高評級主體新發(fā／fà)債券偏好中短久期，中低評級主體新發(fā／fà)債券則偏好中長久期。

2、所(suǒ)處行(háng / xíng)業一級市場

10月份，集團發(fā／fà)行(háng / xíng)一期5年(nián)期私募公司債，規模50億，發(fā／fà)行(háng / xíng)利率3.98%，比去(qù)年(nián)底發(fā／fà)行(háng / xíng)的同期限私募債發(fā／fà)行(háng / xíng)成本低102BP，可(kě)見，集團融資環境較好。

此外，我們分别選取了煤炭、化工、電力三個行(háng / xíng)業内的部分代表性企業發(fā／fà)債情況與上月可(kě)比信息進行(háng / xíng)對(duì)比，具體數據如(rú)下(xià)：

煤炭行(háng / xíng)業中，同煤集團短融發(fā／fà)行(háng / xíng)成本比上月低15BP。私募債發(fā／fà)行(háng / xíng)成本比上月高2BP。

化工行(háng / xíng)業中，延長石油發(fā／fà)行(háng / xíng)的3年(nián)期公司債比上月成本高3BP，5年(nián)期公司債比上月高4BP。

電力行(háng / xíng)業中，國電投發(fā／fà)行(háng / xíng)175天(tiān)超短融比上月成本低5BP，180天(tiān)超短融與上月持平，3年(nián)中票比上月高6BP。

綜上所(suǒ)述，10月份，可(kě)比行(háng / xíng)業中，煤炭、化工、電力行(háng / xíng)業融資成本較上月均出現小幅上行(háng / xíng)現象，我們認爲無風險利率大幅上行(háng / xíng)、銀行(háng / xíng)負債端成本居高不下(xià)帶動企業融資成本上升，但所(suǒ)選行(háng / xíng)業整體融資環境仍處于(yú)寬松狀态。

表4：煤炭行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

表5：化工行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

表6：電力行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

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