在證券投資領域，提到“護城河”這一概念，人們首先會(huì)想起股神巴菲特。投資于(yú)具有持久“護城河”的公司幾乎是巴菲特價值投資理念的精髓，專門有一本書叫做《巴菲特的護城河》。然而(ér)這次停工期間，我接觸到了另一本書——《投資的護城河》。這本書由全球領先投資研究機構晨星公司編著，他們在巴菲特提出的護城河概念的基礎上，發(fā／fà)展出了一套晨星自(zì)己的股票研究方法，讀下(xià)來受益匪淺。

晨星公司的股票研究方法，追根溯源是要(yào / yāo)回答兩個投資關鍵問題，第一，如(rú)何識别偉大的公司？第二，何時才是投資偉大公司的最佳時機？圍繞這兩個問題，晨星提出，一隻股票跑赢市場的關鍵在于(yú)三項要(yào / yāo)素：可(kě)持續競争優勢、估值及安全邊際。要(yào / yāo)識别偉大的公司，就(jiù)要(yào / yāo)尋找具有可(kě)持續競争優勢，即經濟護城河的公司；要(yào / yāo)判斷最佳投資時機，就(jiù)要(yào / yāo)對(duì)股票進行(háng / xíng)估值，以低于(yú)公司内在價值的價格購買股票。

上述股票研究方法基本上符合傳統價值投資的思想。在這個總體方法的基礎上，書中對(duì)如(rú)何分析企業經濟護城河、如(rú)何估值做了教科書式的講解，并在最後(hòu)運用(yòng)其(qí)護城河分析框架對(duì)基礎材料、消費品、能(néng)源等9個行(háng / xíng)業逐一進行(háng / xíng)了分析。

整本書讀下(xià)來，我認爲如(rú)何分析企業的護城河是書中的精華部分。

首先，書中提出了護城河的5項來源，認爲實際構築起企業護城河的是5項可(kě)持續競争優勢——無形資産、成本優勢、轉換成本、網絡效應及有效規模。股票研究時應着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)重分析企業是否具有這些優勢。

例如(rú)，無形資産包括品牌、專利、監管。品牌方面，如(rú)果一家(jiā)公司的品牌促使顧客支付意願上升及忠誠度增加，這一品牌就(jiù)在公司利潤周圍築起了一道護城河，典型公司如(rú)迪士尼、星巴克。專利方面，如(rú)果公司主要(yào / yāo)産品受到專利保護，市場上也不存在真正的替代品，那(nà)麽專利會(huì)阻止其(qí)他企業同質産品的競争，這家(jiā)公司就(jiù)可(kě)以在一段持續時間内擁有定價能(néng)力，典型公司如(rú)在農業生(shēng)物領域占據壟斷地位的孟山都。監管方面，如(rú)果政府的規章制度使競争者很難甚至不可(kě)能(néng)進入市場，那(nà)麽監管制度可(kě)以成爲可(kě)持續競争優勢的來源，典型公司如(rú)澳門博彩企業。

再例如(rú)，轉換效應是指如(rú)果客戶轉換行(háng / xíng)爲帶來偏高的失敗風險，或者操作成本偏高，包括時間成本、遇到的麻煩、付出的金錢或承擔的風險等，那(nà)麽高轉換成本可(kě)以作爲護城河來源。這讓我聯想起前段時間關注特斯拉産業鏈零部件供應商，其(qí)護城河除了掌握一定的技術外，還包括與特斯拉合作後(hòu)特斯拉轉換其(qí)他供應商是否有高成本。

其(qí)次，晨星認爲企業的護城河是有生(shēng)命周期的，因此不應僅做靜态分析，還要(yào / yāo)關注護城河的發(fā／fà)展趨勢。在時間的長河中，有的企業競争優勢在提高，有的在減弱，有的保持穩定，分析時要(yào / yāo)拉長時間維度。晨星評估企業護城河通常會(huì)采用(yòng)10-20年(nián)的維度。書中提供了護城河趨勢分析的諸多案例，包括寶潔、聯邦快遞、紐交所(suǒ)等，從企業曆史發(fā／fà)展中觀察競争優勢的變化。

最後(hòu)，晨星在分析完企業護城河後(hòu)，會(huì)輸出評級結果。其(qí)評級包括兩個維度，第一是靜态的經濟護城河評級，分爲沒有護城河、狹窄的護城河、寬闊的護城河3檔；第二是動态的趨勢護城河評級，分爲正面趨勢、負面趨勢、穩定趨勢三檔。

總體而(ér)言，上述護城河分析框架整體看來嚴謹科學，這是其(qí)吸引我的地方。然而(ér)，經過(guò)這套方法的篩選，晨星隻對(duì)全球不到200家(jiā)上市公司給出了寬闊的護城河評級，這也讓我由衷地感歎偉大公司的稀缺性。盡管在風雲變幻的股票市場，好公司與好股票常常并不對(duì)等，後(hòu)者的範圍可(kě)能(néng)更大一些，但識别出好公司仍然是價值投資皇冠上的明珠，是衆多價值投資者孜孜以求的目标。正因爲如(rú)此，我們才去(qù)尋找方法。我想，這或許是我們閱讀本書的意義所(suǒ)在。

另外，書中除理論方法外，最後(hòu)一部分對(duì)很多行(háng / xíng)業的護城河做了分析，可(kě)以說既有理論，也有實踐運用(yòng)。如(rú)果再重讀一遍，我的關注重點将會(huì)轉向運用(yòng)部分，畢竟對(duì)方法的理解、使用(yòng)才是最終目的，這是今後(hòu)工作中需要(yào / yāo)不斷去(qù)實踐體會(huì)的。（徐歡歡）