一、觀點摘要(yào / yāo)

貨币市場方面，爲平抑海外疫情對(duì)我國外需的沖擊，刺激經濟，本月貨币政策進一步寬松，而(ér)政策核心在于(yú)通過(guò)對(duì)政策利率、超額存準率等“價”的方面定向寬松，幫助中小企業渡過(guò)難關，資金價格顯著下(xià)行(háng / xíng)。

短期來看，“327”政治局會(huì)議明确了貨币政策作爲财政政策的輔助措施，流動性将進入新的寬松周期，資金短期無虞，但考慮到目前資金價格已逼近曆史低位，後(hòu)續大概率将保持目前水平，繼續下(xià)降空間有限。

利率債投資方面，本月利率債收益率穩步下(xià)降，主因月中海外疫情發(fā／fà)酵引發(fā／fà)美元流動性危機，市場恐慌情緒升溫，國内則預期經濟将在外需沖擊下(xià)繼續下(xià)行(háng / xíng)，同時政策面貨币寬松基調明确。在此基礎上，短端收益率大幅下(xià)行(háng / xíng)，帶動期限利差走闊，逼近近五年(nián)高位。

短期來看，經濟下(xià)行(háng / xíng)以及寬松的貨币政策仍将支撐收益率下(xià)行(háng / xíng)，但目前收益率已至曆史新低，一旦海外疫情得(dé / de / děi)到控制，或者藥品研發(fā／fà)速度超出預期，則債市将劇烈調整，這一點需要(yào / yāo)格外謹慎。期限利差已至曆史高位，短期來看，我們判斷長端收益率配置價值更高。

信用(yòng)債投資方面，信用(yòng)債收益在避險情緒及貨币寬松帶動下(xià)進一步下(xià)行(háng / xíng)，但考慮到目前下(xià)行(háng / xíng)幅度較大，且疫情對(duì)中小企業沖擊較大，後(hòu)續違約率大概率提高，因此本月市場風險偏好有所(suǒ)降低，信用(yòng)利差走闊。

短期來看，短久期策略尚可(kě)持續，但收益率下(xià)行(háng / xíng)空間已不大，且後(hòu)續違約風險将逐步增加，擇券要(yào / yāo)求較高，信用(yòng)利差也如(rú)我們之前預測，開始低位反彈，預計後(hòu)續将繼續走闊，信用(yòng)債配置需格外謹慎。

債券發(fā／fà)行(háng / xíng)方面，本月發(fā／fà)行(háng / xíng)各期限各評級債券利率均小幅上行(háng / xíng)，主因本月中長期債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模占比顯著提高，且在中央定向支持政策促進下(xià)，中小主體發(fā／fà)債規模增加，帶動了發(fā／fà)行(háng / xíng)價格的擡升。

短期來看，随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)複産複工的持續推進，以及政策的大力支持，債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模将持續增加，發(fā／fà)行(háng / xíng)價格也将在一定時間内保持低位。

從集團所(suǒ)處行(háng / xíng)業來看，可(kě)比數據顯示，3月份，市場流動性寬松，監管鼓勵企業通過(guò)發(fā／fà)債募集資金，所(suǒ)選企業融資成本普遍下(xià)降，集團所(suǒ)處行(háng / xíng)業整體融資環境仍較爲寬松。

二、政策關注

（一）政策動态

1、3月4日，美聯儲降息50個基點至1.00%-1.25%，這是自(zì)2008年(nián)以來的最大幅度降息，同時将超額準備金率（IOER）下(xià)調50個基點至1.1%。

2、3月13日，央行(háng / xíng)宣布，3月16日實施普惠金融定向降準，對(duì)達到考核标準的銀行(háng / xíng)定向降準0.5至1個百分點。在此之外，對(duì)符合條件的股份制商業銀行(háng / xíng)再額外定向降準1個百分點，共釋放長期資金5500億元。

3、3月15日，美聯儲将利率降至0-0.25%區間，并推出7000億美元的大規模量化寬松計劃，還将銀行(háng / xíng)的緊急貸款貼現率下(xià)調了125個基點，至0.25%，并将貸款期限延長至90天(tiān)。3月23日，美聯儲宣布開放式量化寬松政策，包括開放式的資産購買，本周每天(tiān)都将購買750億美元國債和500億美元機構住房抵押貸款支持證券，擴大貨币市場流動性便利規模。

4、3月27日，中央政治局會(huì)議提出要(yào / yāo)抓緊研究提出積極應對(duì)的一攬子宏觀政策措施，積極的财政政策要(yào / yāo)更加積極有爲，穩健的貨币政策要(yào / yāo)更加靈活适度，适當提高财政赤字率，發(fā／fà)行(háng / xíng)特别國債，增加地方政府專項債券規模，引導貸款市場利率下(xià)行(háng / xíng)，保持流動性合理充裕；要(yào / yāo)落實好各項減稅降費政策，加快地方政府專項債發(fā／fà)行(háng / xíng)和使用(yòng)，加緊做好重點項目前期準備和建設工作。

5、3月30日，央行(háng / xíng)開展500億元7天(tiān)期逆回購，中标利率降20BP至2.20%。

（二）政策解讀

本月，國内疫情影響繼續趨弱，“保增長”的政策核心愈發(fā／fà)凸顯，月内多次召開國常會(huì)，反複強調促進複工複産，加大基建力度，有針對(duì)性的纾解中小企業困難，月末的政治局會(huì)議提出超預期刺激政策，也标志着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)政策進入新的寬松周期。國外方面，随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)疫情繼續蔓延，疊加石油問題，海外形勢較國内更爲嚴峻，尤其(qí)是美國，月中一度出現流動性危機。對(duì)此，美聯儲一再采取寬松的貨币政策：重啓QE，将利率降至零，同時啓用(yòng)多個特别貨币政策工具，其(qí)他經濟體也紛紛跟随，全球進入降息周期。

預計短期内經濟衰退将逐步顯現，但需準确評估經濟衰退程度，穩經濟将繼續作爲政策主旋律，貨币政策料将持續寬松，财政政策更加積極，海外目前恐慌情緒漸漸消退，重點仍需跟蹤疫情走勢。

三、經濟數據 

（一）數據指标 

1、1-2月，我國進出口總值5919.9億美元，降11%。其(qí)中，出口2924.5億美元，降17.2%；進口2995.4億美元，下(xià)降4%；貿易逆差70.9億美元，同比降485.4億美元。

2、中國2月CPI同比上漲5.2%，預期4.9%，前值5.4%。1-2月平均，CPI同比上漲5.3%。2月PPI同比下(xià)降0.4%，預期下(xià)降0.3%，前值上漲0.1%。1-2月平均，PPI同比下(xià)降0.2%。

3、2月新增人民币貸款9057億元，預期11960億元，前值33400億元。M2同比增8.8%，預期8.5%，前值8.4%。社會(huì)融資規模增量爲8554億元，市場預期18750億元，前值爲50674億元。整體來看，數據不及預期。

4、2月，規模以上工業增加值環比降26.63%。1-2月，社會(huì)消費品零售總額同比降20.5%。

5、3月統計局官方制造業爲52，環比漲16.3個百分點，預期42.5，前值35.7。

4、美國3月Markit制造業PMI初值49.2，跌入萎縮區間，爲2019年(nián)7月以來首次，該數值也創下(xià)2009年(nián)以來新低，預期42.8，前值50.7。3月21日當周初請失業金人數328.3萬，預期170萬，前值28.1萬。這是史上首次出現百萬級别的初請失業金數據，幾乎相當于(yú)美國2%的就(jiù)業人口規模。

（二）數據解讀

本月，疫情發(fā／fà)酵後(hòu)的經濟數據公布，整體來看，各項數據均大幅不及預期。價格方面，疫情影響供給帶動食品價格走高，使得(dé / de / děi)CPI繼續增長，但PPI再次轉負，通縮預期升溫。停産停工情況下(xià)企業信貸需求較弱，造成金融數據不及預期。工業、消費、進出口也在疫情影響下(xià)表現較弱。PMI雖較2月明顯改善，但其(qí)隻表征方向，主因2月基數較低，并不能(néng)說明經濟出現好轉迹象。

3月，由于(yú)企業複工複産比例持續提高，且2月基數較低，預計各項指标環比都将明顯改善，但整體仍将處于(yú)弱勢。考慮到海外疫情仍在蔓延，料将極大沖擊我國外需，進出口數據将進一步走弱。整體來看，經濟仍将處于(yú)下(xià)行(háng / xíng)區間，重點需關注國外疫情走勢，以及國内政策動态。

四、央行(háng / xíng)動态

3月，央行(háng / xíng)公開市場逆回購700億， MLF投放1,000億，此外，央行(háng / xíng)于(yú)3月16日實施普惠金融定向降準，投放資金約5,500億，本月合計投放7,200億；月内無逆回購及MLF到期。全月流動性淨投放7,200億。

圖一：3月份央行(háng / xíng)公開市場操作

本月央行(háng / xíng)公開市場操作較少，主要(yào / yāo)因爲國内疫情影響得(dé / de / děi)到有效控制，市場流動性水平處于(yú)較爲寬松态勢，股市、債市運行(háng / xíng)平穩，因此高層能(néng)夠保持政策定力。但随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)穩經濟訴求的加大，以及外圍市場受疫情影響程度越來越高，預期将對(duì)我國外需産生(shēng)較大沖擊，基于(yú)此，月中開始，央行(háng / xíng)貨币政策開始着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)力于(yú)“價”的降低，分别進行(háng / xíng)了定向降準、逆回購利率下(xià)調20BP等操作。

我們認爲，“327”政治局會(huì)議确定了貨币政策将進入新的寬松周期，但當前問題主要(yào / yāo)是需求端的不足，相對(duì)來說财政政策的刺激作用(yòng)更佳，貨币政策将作爲财政政策的輔助來進行(háng / xíng)，重點在于(yú)通過(guò)定向的方式解決中小企業的流動性困難。

五、貨币市場

3月，市場流動性水平維持寬松，央行(háng / xíng)超預期進行(háng / xíng)了定向降準，同時下(xià)調政策利率，月末“327”政治局會(huì)議釋放進一步寬松信号，資金價格也随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)保持低位。

圖二：2018年(nián)以來Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：3月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W均值分别爲2.09%、2.19%，較上月分别下(xià)跌8BP、10BP，R007均值爲2.50%，較上月上漲14BP。分階段來看，月初及月中價格水平穩步下(xià)行(háng / xíng)，月末由于(yú)季節性因素價格小幅擡升。 

短期來看，海外疫情蔓延将持續影響我國外需，經濟将繼續承壓，這就(jiù)決定了貨币政策将繼續保持寬松，資金價格仍将保持低位。

六、債券市場

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國内利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國債價格指數上漲0.9%，10年(nián)期國債收益率下(xià)跌14BP至2.60%，月中創造曆史最低記錄；10年(nián)期國開債收益率下(xià)跌23BP至2.96%，也逼近曆史最低記錄。本月以來，海外疫情持續蔓延，全球進入降息周期，國内預期外需将受到較大沖擊，經濟仍将繼續下(xià)行(háng / xíng)，同時月中美國出現流動性危機，避險情緒升溫，帶動債券收益率繼續下(xià)行(háng / xíng)。

圖四：2008年(nián)以來中國10年(nián)期國債、國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

圖五：2020年(nián)3月中國10年(nián)期國債、10年(nián)期國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，如(rú)圖五所(suǒ)示，本月以來疫情在美國持續發(fā／fà)酵，期間短暫出現流動性危機，恐慌情緒升溫，随後(hòu)美聯儲一系列寬松政策推出後(hòu)有所(suǒ)好轉，全月多空因素較多，美債走勢波動較大，但收益率中樞下(xià)移，因此本月中美利差震蕩走闊。

圖六：2008年(nián)以來中美利差走勢

圖七：2020年(nián)3月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，3月底，10年(nián)期國債和1年(nián)期國債的利差爲90BP，比2月底走闊9BP，目前位于(yú)曆史70%分位數；10年(nián)期國開債和1年(nián)期國開債的期限利差爲114BP，比2月底走闊11BP，目前位于(yú)曆史88%分位附近。

圖八：3月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年(nián)以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢

從圖十(shí)和圖十(shí)一可(kě)以看出，就(jiù)月末時點來看，“流動性寬松+海外疫情影響”推動國債與國開債長短期收益率較上月均顯著下(xià)行(háng / xíng)，短端利率相對(duì)下(xià)跌幅度較大，帶動期限利差穩步走闊。

圖十(shí)：2020年(nián)3月底與2020年(nián)2月底中債國債收益率曲線對(duì)比

圖十(shí)一：2020年(nián)2月底與2020年(nián)1月底中債國開債收益率曲線對(duì)比

本月國債及國開債收益率穩步下(xià)行(háng / xíng)，收益率創造新的曆史最低記錄。我們認爲，本月海外疫情持續發(fā／fà)酵，引發(fā／fà)了美國流動性危機，雖然在美聯儲采取極度寬松政策後(hòu)，恐慌情緒基本平複，但結構性問題仍在，疊加油價問題，市場預期經濟将持續下(xià)行(háng / xíng)，同時國内貨币政策進一步寬松，帶動收益率繼續下(xià)行(háng / xíng)。

短期來看，“327”會(huì)議後(hòu)，貨币政策将延續寬松，且疫情在海外蔓延持續沖擊我國外需，經濟仍将下(xià)行(háng / xíng)，收益率向下(xià)仍有空間，考慮到近期短端利率債收益下(xià)降更快，期限利差處于(yú)高位，我們判斷長端利率債配置價值更高。

3、信用(yòng)債收益率

3月份信用(yòng)債市場各評級各期限品種收益率相對(duì)2月數據變化如(rú)下(xià)：

一年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别下(xià)行(háng / xíng)22BP、14BP、10BP至2.47%、2.64%、2.79%。

三年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别下(xià)行(háng / xíng)9BP、3BP、5BP至2.90%、3.10%、3.29%。

五年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别下(xià)行(háng / xíng)3BP、8BP、9BP至3.29%、3.52%、3.89%。

可(kě)以看出，與2月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍大幅下(xià)行(háng / xíng)，且期限越短，各評級主體收益率下(xià)行(háng / xíng)幅度越大；短期限品種中，高評級主體下(xià)行(háng / xíng)幅度較大，長期限品種中，低評級品種下(xià)行(háng / xíng)幅度較大。我們認爲，本月信用(yòng)債市場收益率在經濟下(xià)行(háng / xíng)預期及貨币寬松帶動下(xià)普遍下(xià)行(háng / xíng)，但當前時點，國債收益率已至曆史新低，資金價格也逼近曆史低位，債市下(xià)行(háng / xíng)空間有限，後(hòu)期若經濟開始慢慢修複，則債市将大幅度調整，因此，目前機構更傾向于(yú)投資短久期高評級品種。

圖十(shí)二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用(yòng)利差

與2月份相比，信用(yòng)債信用(yòng)利差方面：

1年(nián)期AAA中票信用(yòng)利差77BP，持平上月，處于(yú)曆史5%分位；AA+、AA中票信用(yòng)利差分别走闊7BP、11BP至93BP、98BP，分别至曆史5%、9%分位。

圖十(shí)三：1年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

3年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差分别走闊26BP、33BP、31BP至89BP、109BP、128BP，分别至曆史10%、12%、10%分位。

圖十(shí)四：3年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

5年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差分别走闊22BP、33BP、15BP至101BP、123BP、160BP，分别處于(yú)曆史20%分位、18%分位18%分位。

圖十(shí)五：5年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

等級利差方面：

1年(nián)期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分别走闊7BP、11BP、3BP至16BP、32BP、15BP，分别爲曆史8%、10%分、12%分位。

圖十(shí)六：1年(nián)期中票等級利差走勢

3年(nián)期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）利差分别較上月走闊4BP、7BP，至曆史7%、10%分位；（AA-AA+）利差較上月收窄3BP至20BP，處于(yú)曆史5.8%分位。

圖十(shí)七：3年(nián)期中票等級利差走勢

5年(nián)期（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分别收窄18BP、6BP至37BP、60BP、23BP，分别處于(yú)曆史58%、17%分位；（AA+-AAA）利差走闊11BP至22BP，處于(yú)曆史5%分位。

圖十(shí)八：5年(nián)期中票等級利差走勢

信用(yòng)債市場總結：3月份，各品種信用(yòng)債收益率顯著下(xià)行(háng / xíng)，且期限越短品種下(xià)行(háng / xíng)幅度越大。各短期品種信用(yòng)利差普遍走闊，中短期品種等級利差走闊，長期品種收窄。我們認爲，信用(yòng)債收益在避險情緒及貨币寬松帶動下(xià)進一步下(xià)行(háng / xíng)，但考慮到目前下(xià)行(háng / xíng)幅度較大，且疫情對(duì)中小企業沖擊較大，後(hòu)續違約率大概率提高，所(suǒ)以市場風險偏好降低，信用(yòng)利差多數走闊。

短期來看，短久期策略尚可(kě)持續，但收益率下(xià)行(háng / xíng)空間已不大，且後(hòu)續違約風險将逐步增加，擇券要(yào / yāo)求較高，信用(yòng)利差也如(rú)我們之前預測，開始低位反彈，預計後(hòu)續将繼續走闊，信用(yòng)債配置需格外謹慎。

（二）發(fā／fà)行(háng / xíng)端

1、信用(yòng)債一級市場

2020年(nián)3月份，信用(yòng)債 市場發(fā／fà)行(háng / xíng)情況具體如(rú)下(xià)：

表1：本月債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)到期數據

圖十(shí)九：本月與上月債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)與到期走勢圖

從表1和圖十(shí)四可(kě)以看出，3月以來企業逐步複工，政策層面大力支持企業通過(guò)資本市場進行(háng / xíng)直接融資，本月全市場信用(yòng)債發(fā／fà)行(háng / xíng)隻數與規模較上月顯著增加，到期量環比微漲，淨融資量大幅增加。

表2：本月債券市場AA級以上評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)數據

表3：上月債券市場AA級以上評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)數據

由上表可(kě)知，本月發(fā／fà)行(háng / xíng)各期限各評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)利率均小幅下(xià)行(háng / xíng)，通過(guò)發(fā／fà)行(háng / xíng)期限可(kě)以看出，上月由于(yú)疫情影響，各主體發(fā／fà)行(háng / xíng)債券基本以短期爲主，而(ér)本月中長期債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模顯著提高，且在中央定向支持中小企業政策促進下(xià)，中低評級主體發(fā／fà)揮在規模增加，帶動了發(fā／fà)行(háng / xíng)價格的小幅擡升。

2、所(suǒ)處行(háng / xíng)業一級市場

3月份，集團發(fā／fà)行(háng / xíng)一期15年(nián)期公司債，規模40億，發(fā／fà)行(háng / xíng)利率3.94%，融資成本較低，整體來看，集團本月融資環境較好。 

此外，我們分别選取了煤炭、化工、電力三個行(háng / xíng)業内的部分代表性企業發(fā／fà)債情況與上月可(kě)比信息進行(háng / xíng)對(duì)比，具體數據如(rú)下(xià)：

煤炭行(háng / xíng)業中，同煤集團240天(tiān)超短融發(fā／fà)行(háng / xíng)成本比上月低15BP。

化工行(háng / xíng)業中，延長石油發(fā／fà)行(háng / xíng)180天(tiān)超短融成本較上期同期限品種發(fā／fà)行(háng / xíng)成本降低50BP。

電力行(háng / xíng)業中，國電投發(fā／fà)行(háng / xíng)175天(tiān)超短融成本較上月下(xià)行(háng / xíng)5BP。華能(néng)集團發(fā／fà)行(háng / xíng)180天(tiān)超短融成本較上月下(xià)行(háng / xíng)5BP。

綜上所(suǒ)述，3月份，可(kě)比行(háng / xíng)業中，煤炭、化工、電力行(háng / xíng)業融資成本較上月多數下(xià)跌，我們認爲所(suǒ)選行(háng / xíng)業整體融資環境處于(yú)寬松狀态。

表4：煤炭行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

表5：化工行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

表6：電力行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

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