一、觀點摘要(yào / yāo)與解讀

政策面，3月權益市場相關政策主要(yào / yāo)體現在“夯實基礎、完善制度、減負和增強主體活力”等幾個方面，外資參與A股市場的權重也進一步提升。夯實基礎方面，央行(háng / xíng)等六部委就(jiù)中國金融基礎設施統籌監管範圍進行(háng / xíng)了明确。完善制度方面，滬深交易所(suǒ)修訂規則，增加和完善存托憑證、交易異常和重大波動等處置規定。減負和增強主體活力方面，證監會(huì)按評級調降了證券公司投資者保護基金繳納比例；将頭部券商納入并表監管試點範圍，降低了風險資本計算系數；修訂完善創業投資基金反向挂鈎政策，簡化了反向挂鈎政策适用(yòng)标準，并拓寬了适用(yòng)主體。

市場走勢，3月受新冠疫情外圍發(fā／fà)酵的拖累，A股整體呈“L”型走勢。3月前4個交易日上證指數大幅上漲191點（漲幅達6.64%），最高沖至3074.26點後(hòu)單邊下(xià)行(háng / xíng)，最終上證全月下(xià)跌130點（跌幅4.51%）至2750.3點。受中小創深度回調的影響，深成指跌幅遠大于(yú)上證，全月下(xià)跌1018.47點（跌幅9.28%）至9962.3點。當月兩市成交量同步減小，以内需爲主的農林牧漁闆塊個股表現相對(duì)較好。

基本面與估值，制造業PMI指數2月爲52，預期45、前值35.7。3月PMI超預期的原因主要(yào / yāo)是源于(yú)2月生(shēng)産全面停滞導緻的低基數，并不意味生(shēng)産全面回暖。預計随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)各項刺激措施的落地、複工複産進一步深入，4月PMI仍有望維持在50以上。估值方面，截至3月末，上證A股月末平均市盈13.07倍，爲2010年(nián)至今27%分位處；深證A股24.84倍，爲2010年(nián)至今25%分位處；創業闆爲48.53倍，爲上市至今42%分位處。總體來看，目前估值處于(yú)曆史較低水平。

資金面，2月社融規模爲8554億元，預期1.6萬億、前值5.07萬億，環比減少4.22萬億、同比減少1111億元。分項看，債券融資在新增社融中發(fā／fà)揮了越來越重要(yào / yāo)的作用(yòng)，企業債、政府債券分别增加3860億元和1824億元。3月北向資金合計淨流出678.73億元，創曆史新高。由于(yú)海外疫情擴散，北向資金因爲流動性、資産配置等多方面原因被動撤出A股市場，3月多數交易日北向資金均呈大幅淨流出。融資方面，3月末兩市融資餘額合計10474億元，較月初減少405億元，随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)市場下(xià)挫，兩市融資餘額均有所(suǒ)減少。

綜合來看，3月國内疫情已得(dé / de / děi)到控制，各地生(shēng)産、生(shēng)活和經營活動基本恢複正常，這也從當月制造業PMI超預期上得(dé / de / děi)到了印證。目前政策思路以精準刺激爲主，對(duì)受疫情影響較大的行(háng / xíng)業出台了諸多針對(duì)性的減稅、降費和降低企業負擔的舉措。爲應對(duì)疫情造成外需不足的問題，國内出台了包括刺激汽車消費在内的多項促進消費、擴大内需的舉措，但我們認爲力度還尚顯不足。與此同時，我國房地産調控始終未放松，多地政府出台的放松房地産政策均随後(hòu)被叫停。中央在刺激經濟的問題上保持了足夠的定力，作爲少數幾個尚未降息的主要(yào / yāo)經濟體，國内政策工具箱中可(kě)用(yòng)的手段還比較多（特别國債等還尚待落地）。新冠疫情給全球經濟都帶來了巨大的沖擊，環球同此涼熱，與國外預期衰退相比，我國經濟今年(nián)仍有望維持一定速度的正增長，我們相信風景這邊獨好。

權益市場來看，3月份A股在外圍影響下(xià)下(xià)挫，外資也出現了大幅淨流出。與國外長期牛市、估值處于(yú)高點相比，我國權益市場估計仍處于(yú)低位，經濟發(fā／fà)展依然穩健。相信随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)市場恐慌情緒的消化，A股性價比将凸顯，另一方面爲應對(duì)疫情采取的措施也帶來了流動性的充裕，A股未來必将重拾升勢。但也要(yào / yāo)看到，全球疫情何時能(néng)得(dé / de / děi)到控制仍不确定，其(qí)對(duì)包括我國在内的全球經濟造成的負面影響仍未完全顯現，未來經濟增長面臨的不确定性仍較大，A股不存在大幅向好的基礎。我們對(duì)權益市場不宜悲觀，但也不應過(guò)分樂觀。建議謹慎對(duì)待所(suǒ)謂炒作熱點和受政策影響較大的金融、地産标的，不追漲、不追高，從價值投資的角度精心挖掘專注内需、經營确定性較強的公司，惟精惟一。

二、政策要(yào / yāo)聞

1、3月6日，央行(háng / xíng)、發(fā／fà)改委等六部門聯合印發(fā／fà) 《統籌監管金融基礎設施工作方案》，中國金融基礎設施統籌監管範圍包括金融資産登記托管系統、清算結算系統（包括開展集中清算業務的中央對(duì)手方）、交易設施、交易報告庫、重要(yào / yāo)支付系統、基礎征信系統等六類設施及其(qí)運營機構。

2、3月9日，證監會(huì)降低證券公司2019年(nián)及2020年(nián)證券投資者保護基金繳納比例，A類、B類、C類、D類證券公司，分别按照其(qí)營業收入的0.5%、0.6%、0.7%、0.7%的比例繳納2019年(nián)度證券投資者保護基金，預計證券行(háng / xíng)業2019年(nián)度和2020年(nián)度繳納金額将分别下(xià)降8%和45%。

3、3月9日，證監會(huì)修訂完善創業投資基金反向挂鈎政策，簡化反向挂鈎政策适用(yòng)标準，明确創業投資基金項目投資時滿足“早期企業”、“中小企業”、“高新技術企業”三個條件之一即可(kě)享受反向挂鈎政策；同時取消減持受讓方鎖定期限制，加大對(duì)專注于(yú)長期投資的基金優惠力度，拓寬享受反向挂鈎政策的适用(yòng)主體，私募股權投資基金參照适用(yòng)。

4、3月16日，滬深交易所(suǒ)對(duì)交易規則進行(háng / xíng)修訂，主要(yào / yāo)涉及增加存托憑證作爲交易品種、完善交易異常情況和重大異常波動處置規定等内容。爲完善突發(fā／fà)性事(shì)件類型，兩大交易所(suǒ)增加“重大人爲差錯”一項，即因不可(kě)抗力等導緻部分或全部交易不能(néng)正常進行(háng / xíng)，交易所(suǒ)可(kě)以決定采取技術性停牌、臨時停市等措施。

5、3月17日，富時羅素表示決定如(rú)期推進3月指數評審決定，本次調整将中國A股納入因子由15%提升至25%，于(yú)3月20日收盤後(hòu)生(shēng)效，預計将給A股帶來40億美元被動資金流入。A股最新一批納入指數将分成兩步實施，最新一批納入規模的四分之一3月實施，剩餘四分之三将與6月指數評估一道實施。

6、3月23日，證監會(huì)副主席李超：與境外市場相比，我國金融市場總體比較平穩，A股市場展現出比較強的韌性和抗風險能(néng)力，波動幅度相對(duì)比較小，投資者行(háng / xíng)爲更加理性；金融市場流動性合理充裕，股市估值水平處于(yú)曆史低位；外部環境影響是階段性的，不會(huì)改變中國資本市場平穩向好的趨勢。

7、3月30日，證監會(huì)：将中金公司、招商證券、中信證券、華泰證券、中信建投、國泰君安6家(jiā)證券公司納入首批并表監管試點範圍；将逐步允許參與試點機構試行(háng / xíng)更爲靈活的風控指标體系，初期對(duì)試點機構母公司風險資本準備計算系數由0.7調降至0.5，表内外資産總額計算系數由1降至0.7。

三、市場綜述

（一）總體走勢

3月受新冠疫情外圍發(fā／fà)酵的拖累，A股整體呈“L”型走勢。3月前4個交易日上證指數大幅上漲191點（漲幅達6.64%），最高沖至3074.26點；後(hòu)由于(yú)疫情在國際主要(yào / yāo)經濟體的蔓延、失控帶動外圍市場瀑布下(xià)跌，A股受其(qí)拖累疊加對(duì)外需的擔心，後(hòu)續交易日呈單邊下(xià)跌的走勢，最終上證全月下(xià)跌130點（跌幅4.51%）至2750.3點。受中小創深度回調的影響，深成指跌幅遠大于(yú)上證，全月下(xià)跌1018.47點（跌幅9.28%）至9962.3點。上證日均成交3253億元，較上月減少238億元。深證成指日均成交5264億元，較上月大幅減少787億元。

圖表1：2020年(nián)上證成交額與指數走勢

圖表2：2020年(nián)深證成交額與指數走勢

（二）基本面與估值

基本面方面，制造業PMI指數3月爲52，預期45、前值35.7。分規模看，大型企業由36.3升至52.6、中型企業由35.5升至51.5、小型企業由34.14升至50.9，數據也表明企業規模越大、生(shēng)産恢複越好。3月PMI超預期的原因主要(yào / yāo)還是源于(yú)2月生(shēng)産全面停滞導緻的低基數，并不意味生(shēng)産全面回暖。預計随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)各項刺激措施的落地、複工複産進一步深入，4月PMI仍有望維持在50以上。

圖表3：2015年(nián)至今PMI走勢

估值方面，截至3月末，上證A股月末平均市盈13.07倍，爲2010年(nián)至今27%的分位處；深證A股24.84倍，爲2010年(nián)至今25%的分位處；創業闆爲48.53倍，爲上市至今42%的分位處。分市場看，2010年(nián)至今上證平均市盈率爲15.50倍、深證平均市盈率爲32.7倍，創業闆上市以來平均市盈率爲59.7倍，目前估值處于(yú)曆史較低水平。

圖表4：2010年(nián)以來A股曆史平均市盈率

（三）資金面情況

1、社融規模

2月社融規模爲8554億元，預期1.6萬億、前值5.07萬億，環比減少4.22萬億、同比減少1111億元。分項看，債券融資在新增社融中發(fā／fà)揮了越來越重要(yào / yāo)的作用(yòng)，增幅前三分别爲新增人民币貸款7202億、企業債券融資3860億元、政府債券1824億元；收縮的前三分别爲新增未貼現銀行(háng / xíng)承兌彙票-3961億元、存款類金融機構資産支持證券-549億元、新增信托貸款-540億元。

圖表5：2015年(nián)至今社融情況（當月值）

2、外資流入

3月北向資金合計淨流出678.73億元，創曆史新高，其(qí)中滬股通淨流出377.36億元，日均淨流出17.16億元；深股通淨流出301.37億元，日均淨流出13.7億元。

3月由于(yú)新冠疫情在海外擴散引起海外市場大幅下(xià)挫，北向資金由于(yú)流動性、資産配置等多方面原因被動撤出A股市場，多數交易日北向資金均呈大幅淨流出。

圖表6:  2020年(nián)至今北向資金流入與滬深300指數

3、融資餘額

截至3月末，兩市融資餘額合計10474億元，較月初減少405億元。分市場看，滬市融資餘額 5627億元，較月初減少195億元；深市融資餘額4847億元，較月初減少210億元。随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)市場下(xià)挫，兩市融資餘額均有所(suǒ)減少。

圖表7：2016年(nián)以來兩市融資餘額與指數走勢

（四）各闆塊情況

受大盤下(xià)跌的影響，3月申萬28個行(háng / xíng)業指數中僅6個上漲。表現最好的三個闆塊是農林牧漁（11.30%）、商業貿易（5.38%）、食品飲料（4.26%），跌幅最大的三個闆塊是電子（-20.44%）、計算機（-12.81%）、家(jiā)用(yòng)電器（-10.85%）。3月由于(yú)疫情在境外的肆虐，市場擔憂外需而(ér)追捧以内需爲主的标的，帶動農林牧漁闆塊漲幅居前；而(ér)由于(yú)前期科技股炒作的退潮，電子、計算機闆塊名列跌幅榜前兩位。

圖表8：申萬行(háng / xíng)業指數3月表現

（五）市場融資情況

3月權益市場融資主體37家(jiā)，募資額1055億元，較上月增加87億元。分類看，IPO 13家(jiā)，募資99.6億元；增發(fā／fà)12家(jiā)，募資777.6億元；配股3家(jiā)，募資81.8億元；可(kě)轉債發(fā／fà)行(háng / xíng)9家(jiā)，募資96.1億元。由于(yú)3月市場下(xià)挫，權益市場融資主體數量有所(suǒ)減少。

圖表9：市場權益工具融資情況

（六）市場情緒

3月受海外市場影響，兩市均出現了大幅下(xià)挫，多數交易日中下(xià)跌家(jiā)數多于(yú)上漲家(jiā)數。預期随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)疫情拐點的出現，市場将有望回暖。

圖表10：3月市場情緒

（七）股市與債市

截至3月末，中債綜合指數報收206.37點，較上月上漲1.46點；滬深300指數爲3686.18點，較上月下(xià)跌254點。在政策寬松的預期，債市3月持續向好，股市在外圍影響下(xià)出現回調。

圖表11：15年(nián)以來股市與債市的走勢

四、熱點事(shì)件與每月思考

“特别國債”淺析

3月27日的中央政治局會(huì)議提出，運用(yòng)"适當提高财政赤字率，發(fā／fà)行(háng / xíng)特别國債，増加地方政府專項債券規模”三大手段，實現“積極的财政政策要(yào / yāo)更加積極有爲”的目标。提高赤字率和增加專項債規模是常用(yòng)的政策手段，“特别國債”具體運作方式和手段如(rú)何，這裏(lǐ)進行(háng / xíng)簡要(yào / yāo)闡述。

一、“特别國債”的曆史

改革開放之後(hòu)的國債發(fā／fà)行(háng / xíng)始于(yú)1981年(nián)，至今40年(nián)間除普通國債外，有一次國債發(fā／fà)行(háng / xíng)稱爲“特種國債”、一次“長期建設國債”、兩次直接稱之爲“特别國債”。

（一）特種國債

1989年(nián)，國務院決定當年(nián)發(fā／fà)行(háng / xíng)50億特種國債，其(qí)攤銷采取由财政部分配各省市認購任務，各省市再分配到各單位認購。其(qí)後(hòu)，1990年(nián)、1991年(nián)又采取類似方式分别發(fā／fà)行(háng / xíng)了45億、20億特種國債。三年(nián)特種國債發(fā／fà)行(háng / xíng)的目的是“爲了适當集中各方面财力, 支援國家(jiā)建設, 促進經濟協調發(fā／fà)展”，但實際是當年(nián)預算執行(háng / xíng)都發(fā／fà)生(shēng)了超出預算安排的支大于(yú)收，其(qí)用(yòng)途主要(yào / yāo)是平衡預算。

（二）長期建設國債

1998年(nián)，中國首次啓動積極财政政策，爲更多運用(yòng)财政政策擴大内需，國務院提出調整原預算安排的方案，并在當年(nián)8月的全國人大常委會(huì)上獲得(dé / de / děi)批準。1998年(nián)發(fā／fà)行(háng / xíng)1000億長期建設國債，主要(yào / yāo)用(yòng)于(yú)加大基礎設施建設力度，其(qí)後(hòu)至2004年(nián)，7年(nián)内共發(fā／fà)行(háng / xíng)9100億。長期建設國債其(qí)資金用(yòng)途主要(yào / yāo)用(yòng)于(yú)擴大基建投入，當年(nián)發(fā／fà)行(háng / xíng)對(duì)象限定在金融機構，在當時背景下(xià)這些都是突破性的。實際在财政管理上，長期建設國債計入當年(nián)财政赤字，并無特殊之處，其(qí)後(hòu)類似行(háng / xíng)爲沒有冠以特别的名稱。

（三）特别國債

1、1997年(nián)爲4大行(háng / xíng)注資發(fā／fà)行(háng / xíng)2700億特别國債

1995年(nián)生(shēng)效的《商業銀行(háng / xíng)法》，規定銀行(háng / xíng)資本充足率不低于(yú)8%。但在1997年(nián)6月，四大行(háng / xíng)按賬面的資本淨額計算的資本充足率爲5.86%，剔除掉未核銷的呆賬後(hòu)隻有3.5%。爲此，1997年(nián)3月1日，全國人大常委會(huì)通過(guò)決議，決定由财政部發(fā／fà)行(háng / xíng)2700億特别國債補充國有獨資商業銀行(háng / xíng)的資本金。補充完資本金後(hòu)，從财政的角度看資産端增加了2700億的金融機構股權，負債端增加等量的特别國債，淨赤字沒有增加。

2、2007年(nián)爲成立中投公司發(fā／fà)行(háng / xíng)2000億美元特别國債

進入21世紀後(hòu)，中國國際收支持續順差、外彙儲備攀升，中央考慮組建中投公司作爲外彙儲備新的多元化投資平台，共發(fā／fà)行(háng / xíng)1.55萬億元特别國債（1.35萬億定向發(fā／fà)行(háng / xíng)），用(yòng)于(yú)購買約2000億美元外彙，作爲中投公司資本金。定向發(fā／fà)行(háng / xíng)具體操作如(rú)下(xià)，财政部先向農業銀行(háng / xíng)定向發(fā／fà)行(háng / xíng)特别國債，籌集到人民币資金後(hòu)向央行(háng / xíng)購買等值的外彙，央行(háng / xíng)再用(yòng)出售外彙換回的人民币資金向農行(háng / xíng)購買特别國債。定向發(fā／fà)行(háng / xíng)過(guò)程中人行(háng / xíng)資産結構發(fā／fà)生(shēng)變化，政府淨赤字和赤字率不增加。2017年(nián)，爲組建中投公司所(suǒ)發(fā／fà)行(háng / xíng)的特别國債陸續到期，财政部選擇續發(fā／fà)維持。

二、本次特别國債發(fā／fà)行(háng / xíng)猜想

從曆史上看，特别國債專門服務于(yú)某項特定政策，支持某特定項目需要(yào / yāo)，特别國債不納入一般公共預算，發(fā／fà)行(háng / xíng)時往往不會(huì)影響赤字規模和赤字率。與普通國債相比，其(qí)用(yòng)途更爲靈活，還具有以下(xià)的優點：一是針對(duì)特定用(yòng)途發(fā／fà)行(háng / xíng)，更加契合當前應對(duì)疫情沖擊的政策目标；二是隻需人大常委會(huì)審議，更加有利于(yú)相機決策；三是爲中央政府加杠杆的直接手段，可(kě)避免地方政府債務過(guò)快上升。

（一）發(fā／fà)行(háng / xíng)規模

    1998年(nián)和2007年(nián)兩次特别國債分别發(fā／fà)行(háng / xíng)2700億和1.55萬億，占到當年(nián)GDP規模的3.2%和5.7%。以這兩個比例進行(háng / xíng)估算，2020年(nián)特别國債的發(fā／fà)行(háng / xíng)規模可(kě)能(néng)在3-6萬億。考慮到2019年(nián)赤字規模2.38萬億，以及當年(nián)專項債新增限額2.15萬億的規模，特别國債實際發(fā／fà)行(háng / xíng)規模不超過(guò)3萬億的概率較大。

（二）發(fā／fà)行(háng / xíng)方式

爲避免特别國債給債市帶來的供給沖擊，預計本次發(fā／fà)行(háng / xíng)可(kě)能(néng)與2007年(nián)類似，采用(yòng)定向與公開并行(háng / xíng)的模式，并以定向爲主。定向可(kě)能(néng)是通過(guò)央行(háng / xíng)降準等方式支持銀行(háng / xíng)進行(háng / xíng)承接，體現在銀行(háng / xíng)資産端将超儲等置換爲特别國債；央行(háng / xíng)也可(kě)能(néng)通過(guò)銀行(háng / xíng)作爲财政部和央行(háng / xíng)的中間方，直接承接一部分特别國債，進行(háng / xíng)央行(háng / xíng)端的擴表。與普通國債相似，爲對(duì)沖特别國債發(fā／fà)行(háng / xíng)對(duì)流動性的影響，央行(háng / xíng)可(kě)能(néng)也會(huì)考慮短期的流動性安排（如(rú)增加逆回購和MLF投放）來緩釋。

（三）發(fā／fà)行(háng / xíng)用(yòng)途

考慮到特别國債往往是用(yòng)在普通國債和地方債無法覆蓋的領域，故直接投資基建的可(kě)能(néng)性不高，其(qí)用(yòng)途可(kě)能(néng)有如(rú)下(xià)兩個方面。

1、解決政府收支、平衡預算

受今年(nián)疫情的影響，一季度經濟大幅萎縮，加上部分減稅降費安排，全年(nián)實際财政收入難以實現年(nián)初編制預算時的預期目标，收支缺口可(kě)能(néng)較原定方案大幅增加。這可(kě)以用(yòng)适當提高财政赤字率，以及發(fā／fà)行(háng / xíng)“特别國債”的方式來彌補（類似于(yú)1989年(nián)的特種國債）。

2、定向用(yòng)在抗擊疫情領域

考慮曆史上特别國債的特定用(yòng)途，本次發(fā／fà)行(háng / xíng)特别國債也可(kě)能(néng)定向用(yòng)在抗擊疫情的領域：一是定向支持因疫情受到較爲嚴重損失的湖北等地區，以幫助當地恢複經濟；二是定向支持受疫情沖擊較大的貧困人口，給予适當補助，完成脫貧攻堅目标；三是定向支持中小企業，給予定向低息貸款等金融支持，以支持中小企業生(shēng)産、投資，穩定就(jiù)業。

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