一、觀點摘要(yào / yāo)

貨币市場方面，本月央行(háng / xíng)沿用(yòng)寬松的貨币政策，目的仍在于(yú)降低實體融資成本，在此基礎上實施定向降準并超預期下(xià)調超額存款準備金率，同時下(xià)調TMLF、LPR利率，市場流動性寬松，DR001等利率指标創曆史新低。

短期來看，疫情對(duì)經濟将産生(shēng)持續性沖擊，而(ér)“保經濟”的政策基調下(xià)預計我國央行(háng / xíng)将采取進一步的寬松政策，月中政治局會(huì)議也引發(fā／fà)了市場的降息預期，後(hòu)續資金價格仍将處于(yú)低位。

利率債投資方面，本月利率債收益率顯著下(xià)行(háng / xíng)，10年(nián)國債及國開債均創曆史新低，我們認爲核心原因是市場流動性較爲寬松，同時，經濟的階段企穩，以及債券收益率處于(yú)曆史低位，使得(dé / de / děi)市場較爲擔心長端收益率的轉向，機構更偏向短端，因此期限利差本月顯著走闊。

短期來看，國内疫情影響較爲平穩，經濟出現階段性企穩，基本面後(hòu)續演化方式較難判斷，利率債投資需保持謹慎，短期料難有較大行(háng / xíng)情，而(ér)在貨币寬松的推動下(xià)，短端投資的性價比相對(duì)更高。

信用(yòng)債投資方面，各品種信用(yòng)債收益率顯著下(xià)行(háng / xíng)，且期限越短、評級越高品種下(xià)行(háng / xíng)幅度越大。信用(yòng)利差、等級利差均走闊，低評級主體較爲明顯。我們認爲，本月收益率下(xià)行(háng / xíng)主要(yào / yāo)由無風險收益下(xià)行(háng / xíng)推動，原因在于(yú)流動性寬松，同時，市場目前較爲謹慎，機構擁擠在“短久期+高評級”的品種上，信用(yòng)利差因此走闊。

短期來看，随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)疫情的持續，市場可(kě)能(néng)會(huì)出現較多違約事(shì)件，在此基礎上，信用(yòng)利差将繼續走闊，擇券難度進一步加大，後(hòu)續投資收益将更依賴無風險利率下(xià)行(háng / xíng)。

債券發(fā／fà)行(háng / xíng)方面，本月資金利率的快速下(xià)行(háng / xíng)，推高了企業發(fā／fà)債情緒，尤其(qí)是高評級主體，發(fā／fà)行(háng / xíng)規模占比進一步增加，而(ér)由于(yú)目前債券收益率較低，疫情的持續又将推升違約率，機構情緒偏謹慎，中低評級主體發(fā／fà)債規模占比小幅下(xià)降。

短期來看，低利率環境将延續，疊加政策端鼓勵直接融資，高評級主體債券發(fā／fà)行(háng / xíng)量将持續增加，中低評級主體則受限于(yú)市場情緒發(fā／fà)行(háng / xíng)占比将繼續下(xià)滑，融資久期也将更短。

從集團所(suǒ)處行(háng / xíng)業來看，可(kě)比數據顯示，4月份，由于(yú)市場流動性寬松，監管鼓勵企業通過(guò)發(fā／fà)債募集資金，所(suǒ)選标的企業融資成本顯著下(xià)降，集團所(suǒ)處行(háng / xíng)業整體融資環境進一步寬松。

二、政策關注

（一）政策動态

1、4月3日，央行(háng / xíng)公告，對(duì)中小銀行(háng / xíng)定向降準1個百分點，于(yú)4月15日和5月15日分兩次實施到位，每次下(xià)調0.5個百分點，共釋放長期資金約4000億元；并自(zì)4月7日起将金融機構在央行(háng / xíng)超額存款準備金利率從0.72%下(xià)調至0.35%。

2、4月9日，美聯儲宣布，将采取進一步措施提供高達2.3萬億美元貸款，此外，将定期資産抵押證券貸款工具（TALF）抵押品範圍拓展至AAA級CMB債券，以及新的CLO。

3、4月9日，中共中央、國務院發(fā／fà)布《關于(yú)構建更加完善的要(yào / yāo)素市場化配置體制機制的意見》，完善主要(yào / yāo)由市場決定要(yào / yāo)素價格機制。穩妥推進存貸款基準利率與市場利率并軌，提高債券市場定價效率，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線，更好發(fā／fà)揮國債收益率曲線定價基準作用(yòng)。

4、4月14日，國務院常務會(huì)議要(yào / yāo)求加大積極财政政策實施力度，抓緊按程序再提前下(xià)達一定規模的地方政府專項債，研究進一步加強金融對(duì)實體經濟特别是中小微企業支持。

5、4月20日，4月LPR報價出爐：1年(nián)期品種報3.85%，上次爲4.05%，5年(nián)期以上品種報4.65%，上次爲4.75%。數據顯示，4月1年(nián)期和5年(nián)期以上LPR報價降幅均爲去(qù)年(nián)8月LPR改革以來降幅最大的一次。

（二）政策解讀

本月，國内疫情影響繼續弱化，未出現反複，政策重心依然在促進國内經濟增長方面。具體方式上，政治局會(huì)議及國常會(huì)反複強調，要(yào / yāo)繼續加大開放力度，減輕中小企業負擔，同時大力發(fā／fà)展新基建，努力提振内需。在此基礎上，貨币政策延續寬松，财政政策積極發(fā／fà)力。國外方面，發(fā／fà)達經濟體疫情形勢逐漸平穩，而(ér)新興市場國家(jiā)本月疫情開始進入爆發(fā／fà)期，海外形勢依然不容樂觀。

可(kě)以看出，國内在海外疫情輸入的防控方面效果顯著，我們認爲國内疫情大概率将不會(huì)出現二次高潮，同時，考慮到政策端對(duì)經濟恢複的有效刺激，短期基本面将階段性企穩，貨币政策将延續寬松，但鑒于(yú)疫苗及藥品研發(fā／fà)的不确定性，以及海外恐慌情緒雖有所(suǒ)緩解，但疫情走勢仍在蔓延，預計經濟仍将繼續向下(xià)探底。

三、經濟數據

（一）數據指标[1]

1、3月，我國進出口總值2.45萬億人民币，降0.8%。其(qí)中，出口1.29萬億人民币，降3.5%，預期降12.8%；進口1.16萬億人民币，增長2.4%，預期降7%。

2、中國3月CPI同比上漲4.3%，預期4.7%，前值5.2%。3月PPI同比下(xià)降1.5%，預期下(xià)降1.15%，前值下(xià)降0.4%。

3、3月新增人民币貸款2.85萬億元，預期1.8萬億元，前值9057億元。M2同比增10.1%，預期8.5%，前值8.8%。一季度社會(huì)融資規模增量累計爲11.08萬億元，比上年(nián)同期多2.47萬億元。整體來看，數據超出預期。

4、3月，規模以上工業增加值同比降1.1%，預期降4.7%，前值降13.5%。社會(huì)消費品零售總額同比降15.8%，預期降7.2%，前值降20.5%。

5、中國一季度GDP同比降6.8%，前值增6%，預期降4.6%。

6、4月統計局官方制造業爲50.8，環比跌1.2個百分點，預期50.1。

4、美國4月Markit制造業PMI初值爲36.9，創11年(nián)多新低，預期爲38，前值爲48.5；服務業PMI初值爲27，預期爲31.5，前值爲39.8；綜合PMI初值爲27.4，前值爲40.9。

（二）數據解讀

本月，經濟數據部分較上月改善，但整體仍不容樂觀。具體來看，一季度GDP首次出現負增長；需求不足造成CPI漲幅減弱，PPI跌幅走闊；信貸數據雖超預期，但目前核心的問題在于(yú)資金如(rú)何傳導至受疫情影響較大的中小企業；工業、消費數據顯著走弱；進出口雖超出預期，但考慮到海外疫情發(fā／fà)酵有一定滞後(hòu)性，對(duì)外需的影響尚未體現；PMI雖在榮枯線以上，但主要(yào / yāo)爲低基數原因。美國制造業PMI創曆史新低，就(jiù)業數據創曆史最大跌幅，海外疫情對(duì)經濟仍有持續沖擊。

鑒于(yú)國内疫情影響已基本平穩，經濟數據料将繼續改善，經濟将出現階段性的企穩。但考慮到海外疫情對(duì)外需影響的滞後(hòu)性，預計4月進出口數據将顯著走弱。整體來看，在疫苗及藥物爲研制成功前，經濟基本面難以真正實現觸底反彈。

四、央行(háng / xíng)動态

4月，公開市場動作較小，央行(háng / xíng)公開市場未開展逆回購， 僅縮量續做了MLF和TMLF合計1,561億，此外，央行(háng / xíng)定向降準首期釋放資金2,000億，本月合計投放3,561億；月内逆回購到期700億，MLF及TMLF合計到期4,674億。全月流動性小幅回籠1,113億。

圖一：3月份央行(háng / xíng)公開市場操作

本月公開市場到期規模較小，繳稅、财政融資等擾動較弱，同時市場流動性水平維持較高水平，因此央行(háng / xíng)公開市場操作較少，但寬松的立場未變。月内進行(háng / xíng)了定向降準，超預期下(xià)調了超額存款準備金率，縮量續作的TMLF利率以及本月的LPR（1年(nián)）報價均同步下(xià)調了20BP。可(kě)以看出，操作核心仍在于(yú)“價”的下(xià)調。

我們認爲，“穩經濟”要(yào / yāo)求下(xià)貨币政策将延續寬松，月内政治局會(huì)議提出要(yào / yāo)用(yòng)好“降準、降息”工具，也表明後(hòu)續存在較大降息可(kě)能(néng)。核心作用(yòng)點依然在資金價格的降低上。

五、貨币市場

4月，貨币政策進一步寬松，央行(háng / xíng)超預期下(xià)調超額存款準備金率，TMLF及LPR報價下(xià)調20BP，流動性水平維持寬松，部分利率指标月内創曆史新低。

圖二：2018年(nián)以來Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：4月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分别爲1.46%、1.74%、1.57%，較上月分别下(xià)跌63BP、45BP、93BP。整體來看，本月資金價格呈現“U”型走勢，月初及月末均由于(yú)季節性因素短暫處于(yú)高位。

短期來看，經濟雖階段趨穩，但仍将繼續承壓，這就(jiù)決定了貨币政策将繼續保持寬松，資金價格仍将保持低位。

六、債券市場

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國内利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國債價格指數上漲1%，10年(nián)期國債收益率下(xià)跌8BP至2.53%；10年(nián)期國開債收益率下(xià)跌14BP至2.82%，月中均續創曆史新低。整體來看，本月疫情影響趨穩，債市行(háng / xíng)情走高主要(yào / yāo)由資金利率的大幅下(xià)調帶動。

圖四：2008年(nián)以來中國10年(nián)期國債、國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

圖五：2020年(nián)3月中國10年(nián)期國債、10年(nián)期國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，如(rú)圖五所(suǒ)示，本月以來美國疫情影響逐漸趨于(yú)平穩，市場情緒也随之平複，因此全月美債走勢較爲平穩，收益率中樞震蕩下(xià)移，中美利差也随之震蕩。

圖六：2008年(nián)以來中美利差走勢

圖七：2020年(nián)4月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，4月底，10年(nián)期國債和1年(nián)期國債的利差爲140BP，比3月底走闊50BP，目前位于(yú)曆史85%分位數；10年(nián)期國開債和1年(nián)期國開債的期限利差爲159BP，比3月底走闊45BP，目前位于(yú)曆史99.5%分位附近。

圖八：4月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年(nián)以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢

從圖十(shí)和圖十(shí)一可(kě)以看出，就(jiù)月末時點來看，資金利率大幅下(xià)行(háng / xíng)推動下(xià)，短端利率下(xià)行(háng / xíng)幅度較大，帶動期限利差顯著走闊。

圖十(shí)：2020年(nián)4月底與2020年(nián)3月底中債國債收益率曲線對(duì)比

圖十(shí)一：2020年(nián)4月底與2020年(nián)3月底中債國開債收益率曲線對(duì)比

本月疫情影響繼續保持平穩，國債及國開債收益率穩步下(xià)行(háng / xíng)主要(yào / yāo)歸因于(yú)資金利率的快速下(xià)行(háng / xíng)，疊加長端收益率處于(yú)低位，目前經濟環境下(xià)向上概率大于(yú)向下(xià)，因此機構更傾向于(yú)縮短久期，帶動短端收益率表現好于(yú)長端，期限利差走闊。

短期來看，經濟數據表明基本面下(xià)行(háng / xíng)程度略好于(yú)預期，但走勢具有不确定性，後(hòu)續需要(yào / yāo)關注核心數據，尤其(qí)是表征外需的進出口數據的情況。就(jiù)目前形勢來看，經濟的不确定使得(dé / de / děi)長端品種投資需要(yào / yāo)更加謹慎，而(ér)比較确定的是貨币政策将持續寬松，因此短久期品種配置的性價比更高。

3、信用(yòng)債收益率

4月份信用(yòng)債市場各評級各期限品種收益率相對(duì)1月數據變化如(rú)下(xià)：

一年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别下(xià)行(háng / xíng)85BP、77BP、46BP至1.84%、2.01%、2.43%。

三年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别下(xià)行(háng / xíng)65BP、57BP、30BP至2.34%、2.56%、3.04%。

五年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别下(xià)行(háng / xíng)44BP、24BP、30BP至2.88%、3.20%、3.68%。

可(kě)以看出，與3月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍大幅下(xià)行(háng / xíng)，且期限越短，評級越高的品種收益率下(xià)行(háng / xíng)幅度越大。我們認爲，本月信用(yòng)債市場收益率的明顯下(xià)跌，主要(yào / yāo)爲流動性寬松帶動，此外，由于(yú)收益率已至低位，機構情緒偏謹慎，更願意配置短久期品種，也推動了該品種的收益率明顯下(xià)行(háng / xíng)。

圖十(shí)二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用(yòng)利差

與3月份相比，信用(yòng)債信用(yòng)利差方面：

1年(nián)期AAA中票信用(yòng)利差收窄6BP至71BP，處于(yú)曆史19%分位；AA+、AA中票信用(yòng)利差分别走闊2BP、32BP至88BP、130BP，分别至曆史15%、20%分位。

圖十(shí)三：1年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

3年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差分别走闊1BP、3BP、31BP至90BP、112BP、159BP，分别至曆史31%、13.5%、33%分位。

圖十(shí)四：3年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

5年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差分别走闊8BP、18BP、29BP至109BP、141BP、189BP，分别至曆史31%、13.5%、33%分位。

圖十(shí)五：5年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

等級利差方面：

1年(nián)期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分别走闊1BP、27BP、27BP至17BP、59BP、42BP，分别爲曆史15%、56%、83%分位。

圖十(shí)六：1年(nián)期中票等級利差走勢

3年(nián)期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分别走闊31BP、3 BP、28 BP至70 BP、22 BP、48 BP，分别至曆史50%、28%、77%分位。

圖十(shí)七：3年(nián)期中票等級利差走勢

5年(nián)期（AA+-AAA）、（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分别走闊11BP、11BP、21BP至33BP、48BP、81BP，分别處于(yú)曆史46%、47%、39%分位。

圖十(shí)八：5年(nián)期中票等級利差走勢

信用(yòng)債市場總結：4月份，各品種信用(yòng)債收益率顯著下(xià)行(háng / xíng)，且期限越短、評級越高品種下(xià)行(háng / xíng)幅度越大。信用(yòng)利差、等級利差均走闊，低評級主體較爲明顯。我們認爲，信用(yòng)債收益主要(yào / yāo)由于(yú)無風險收益下(xià)跌推動，主因在于(yú)流動性寬松，同時可(kě)以看出，市場目前較爲謹慎，機構擁擠在“短久期+高評級”的品種上，信用(yòng)利差因此走闊月。

短期來看，随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)疫情的持續，市場預期将會(huì)出現較多違約事(shì)件，在此基礎上，信用(yòng)利差将繼續走闊，擇券難度進一步加大，信用(yòng)債投資最好的時間已經過(guò)去(qù)，但依靠無風險利率下(xià)行(háng / xíng)部分仍可(kě)以帶來收益。

（二）發(fā／fà)行(háng / xíng)端

1、信用(yòng)債一級市場

2020年(nián)4月份，信用(yòng)債[2]市場發(fā／fà)行(háng / xíng)情況具體如(rú)下(xià)：

表1：本月債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)到期數據

圖十(shí)九：本月與上月債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)與到期走勢圖

從表1和圖十(shí)四可(kě)以看出，本月全市場信用(yòng)債發(fā／fà)行(háng / xíng)隻數與規模較上月小幅增加，到期量則增加較多，淨融資量減小。

表2：本月債券市場AA級以上評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)數據

表3：上月債券市場AA級以上評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)數據

由上表可(kě)知，本月發(fā／fà)行(háng / xíng)各期限各評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)利率均顯著下(xià)行(háng / xíng)，可(kě)以看出，本月長期債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模下(xià)降，中短期債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模增加，評級方面，高評級主體發(fā／fà)債規模占比提高，中低評級主體發(fā／fà)債規模占比小幅下(xià)降。我們認爲，本月資金價格走低帶動發(fā／fà)債利率繼續降低，而(ér)市場的風險偏好有所(suǒ)收斂，因此高評級主體發(fā／fà)行(háng / xíng)占比較大。

2、所(suǒ)處行(háng / xíng)業一級市場

4月份，集團未發(fā／fà)行(háng / xíng)債務融資工具。

此外，我們分别選取了煤炭、化工、電力三個行(háng / xíng)業内的部分代表性企業發(fā／fà)債情況與上月可(kě)比信息進行(háng / xíng)對(duì)比，具體數據如(rú)下(xià)：

煤炭行(háng / xíng)業中，同煤集團270天(tiān)超短融發(fā／fà)行(háng / xíng)成本比上月低47BP。

化工行(háng / xíng)業中，延長石油發(fā／fà)行(háng / xíng)180天(tiān)超短融成本較上月下(xià)行(háng / xíng)10BP。

電力行(háng / xíng)業中，國電投發(fā／fà)行(háng / xíng)157天(tiān)超短融成本較上月下(xià)跌49BP；發(fā／fà)行(háng / xíng)3年(nián)中票成本較上月下(xià)跌47BP。華電集團發(fā／fà)行(háng / xíng)3年(nián)期中票成本較上月下(xià)跌34BP；5年(nián)期中票較上月下(xià)跌24BP；180天(tiān)超短融下(xià)跌23BP。

綜上所(suǒ)述，4月份，可(kě)比行(háng / xíng)業中，煤炭、化工、電力行(háng / xíng)業融資成本較上月普遍下(xià)跌，我們認爲所(suǒ)選行(háng / xíng)業整體融資環境處于(yú)寬松狀态。

表4：煤炭行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

表5：化工行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

表6：電力行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

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[1]由于(yú)官方每月中下(xià)旬公布上月數據，截止發(fā／fà)稿日4月份經濟數據尚未公布，故報告數據爲3月份

[2]報告内信用(yòng)債選取範圍包括公司債、企業債、中期票據、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本處及下(xià)表所(suǒ)指加權利率均爲以該品種債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模占比爲權重所(suǒ)計算的加權平均值。

[4]本處及下(xià)表所(suǒ)指加權利率均爲以該品種債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模占比爲權重所(suǒ)計算的加權平均值。