一、觀點摘要(yào / yāo)

貨币市場方面，本月央行(háng / xíng)公開市場操作較少，政府工作報告提出要(yào / yāo)施行(háng / xíng)結構性的貨币政策，引發(fā／fà)普惠貨币政策收緊擔憂，疊加季節性原因，流動性邊際收緊，資金價格中樞小幅擡升，但仍處低位。

短期來看，貨币政策不具有轉向基礎，但需密切關注後(hòu)續創新貨币政策工具等結構性政策推出對(duì)市場的影響。預計短期資金價格将保持震蕩。

利率債投資方面，本月利率債收益率顯著上行(háng / xíng)，中債指數上漲1.69%，10年(nián)國債及國開債均上漲約20BP，我們認爲主要(yào / yāo)因爲央行(háng / xíng)釋放信号打消了市場前期的一緻降準預期，短端收益率大幅擡升，期限利差收窄。

短期來看，目前市場情緒有些反應過(guò)度，市場行(háng / xíng)情有些超調，利率債存在一定修複空間，仍有一定投資價值，但預計貨币政策不會(huì)更大力度的全面寬松，經濟預期最悲觀的時候也已過(guò)去(qù)，整體來看，今年(nián)利率債行(háng / xíng)情最好的階段基本已經過(guò)去(qù)。

信用(yòng)債投資方面，各品種信用(yòng)債收益率顯著上行(háng / xíng)，且期限越長、評級越高品種上行(háng / xíng)幅度越大。信用(yòng)利差普遍收窄，評級越低、期限越短主體收窄幅度越大，等級利差大部分收窄。我們認爲，信用(yòng)債收益主要(yào / yāo)由于(yú)利率債收益率上漲帶動，考慮到短期内寬信用(yòng)政策不會(huì)轉向，因此機構被動選擇短久期+低評級策略。信用(yòng)利差因此收窄。

短期來看，與利率債類似，考慮到經濟仍将下(xià)行(háng / xíng)，市場情緒過(guò)于(yú)恐慌，造成了部分超調，後(hòu)續随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)情緒的平複，信用(yòng)債也将修複，長端品種更具性價比。

債券發(fā／fà)行(háng / xíng)方面，本月資金利率的顯著上漲，推高了企業發(fā／fà)債成本，部分企業暫停發(fā／fà)債，因此本月發(fā／fà)行(háng / xíng)規模大幅減少，價格方面，由于(yú)高評級主體發(fā／fà)行(háng / xíng)短期限品種債券占比提高，其(qí)整體發(fā／fà)債利率較上月顯著降低，但低評級主體發(fā／fà)行(háng / xíng)成本顯著提升。

預計資金價格将逐步趨穩，發(fā／fà)行(háng / xíng)規模将逐步回升，考慮到政策端對(duì)中小企業的結構化支持，中低評級主體發(fā／fà)行(háng / xíng)占比将提升。

從集團所(suǒ)處行(háng / xíng)業來看，5月份，可(kě)比行(háng / xíng)業中，煤炭、化工、電力行(háng / xíng)業部分融資成本較上月有所(suǒ)上行(háng / xíng)，主要(yào / yāo)因爲資金市場邊際收緊所(suǒ)緻，但整體來看，我們認爲所(suǒ)選行(háng / xíng)業融資環境處于(yú)寬松狀态。

二、政策關注

（一）政策動态

1、5月6日，國務院常務會(huì)議推出和進一步完善相關政策，加大穩企業保就(jiù)業力度。允許小微企業和個體工商戶延緩繳納所(suǒ)得(dé / de / děi)稅。在年(nián)初已發(fā／fà)行(háng / xíng)地方政府專項債1.29萬億元基礎上，再提前下(xià)達1萬億元專項債新增限額，力争5月底發(fā／fà)行(háng / xíng)完畢。

2、5月LPR報價出爐：1年(nián)期品種報3.85%，5年(nián)期以上品種報4.65%，均與上一次持平。

3、5月22日，政府工作報告提出綜合運用(yòng)降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨币供應量和社會(huì)融資規模增速明顯高于(yú)去(qù)年(nián)。創新直達實體經濟的貨币政策工具，務必推動企業便利獲得(dé / de / děi)貸款，推動利率持續下(xià)行(háng / xíng)。中小微企業貸款延期還本付息政策再延長至明年(nián)3月底，對(duì)普惠型小微企業貸款應延盡延，對(duì)其(qí)他困難企業貸款協商延期。今年(nián)拟安排地方政府專項債券3.75萬億元，比去(qù)年(nián)增加1.6萬億元。抗疫特别國債發(fā／fà)行(háng / xíng)規模爲10000億元，發(fā／fà)行(háng / xíng)期限以10年(nián)期爲主，與中央國債統籌發(fā／fà)行(háng / xíng)。

4、5月22日，兩會(huì)審議關于(yú)建立健全維護國家(jiā)安全的機構和執行(háng / xíng)機制，明确規定中央人民政府維護國家(jiā)安全的有關機關根據需要(yào / yāo)在香港特别行(háng / xíng)政區設立機構，依法履行(háng / xíng)維護國家(jiā)安全相關職責。

（二）政策解讀

本月，疫情影響繼續弱化，政策重心依然在提振國内需求方面。政策面的核心在于(yú)月内召開的兩會(huì)，可(kě)以看出，當前施政重點在于(yú)對(duì)中小企業的支持和纾困，财政政策基本符合預期，貨币政策提出結構化策略，以及增設創新貨币政策工具，引具有較強針對(duì)性，但對(duì)普惠寬松政策的影響具有不确定性，未設經濟增長目标表明經濟下(xià)行(háng / xíng)程度仍較難評估。關于(yú)在香港設立行(háng / xíng)政機構的内容則引發(fā／fà)市場對(duì)中美關系的擔憂。

目前來看疫情的沖擊将持續弱化，短期内政策重心預計不會(huì)出現較大變化，後(hòu)續關注的核心在于(yú)貨币政策動态，研判結構性的政策工具對(duì)降準的一緻預期的影響，以及新形勢下(xià)中美關系的走向。

三、經濟數據

（一）數據指标[1]

1、4月，我國出口增速同比增加3.5%；進口降14.2%，貿易順差453.1億美元，增加2.5倍。

2、中國4月CPI同比上漲3.3%，預期3.8%，前值4.3%。3月PPI同比下(xià)降3.1%，預期下(xià)降2.6%，前值下(xià)降1.5%。

3、4月新增人民币貸款1.7萬億元，預期1.3萬億元，前值2.85萬億元。M2同比增11.1%，預期10.1%，前值10.1%。4月社會(huì)融資規模增量爲3.09萬億元，比上年(nián)同期多1.42萬億元，預期增2.16萬億。整體來看，數據超出預期。

4、4月，規模以上工業增加值同比增3.9%，預期增1.8%，前值降1.1%。社會(huì)消費品零售總額同比降7.5%，預期降7%，前值降15.8%。

5、中國4月工業企業實現利潤總額4781.4億元，同比降4.3%。

6、5月統計局官方制造業爲50.6，環比跌0.2個百分點，預期51。

4、美國4月ISM制造業PMI初值爲41.5，創2009年(nián)來新低，預期爲36.9，前值爲49.1；4月ADP就(jiù)業人數減少2023.6萬人，創紀錄最大降幅，預期減少2005萬人，前值由14.9萬人。4月季調後(hòu)非農就(jiù)業人口減少2050萬人，創二戰後(hòu)最大降幅，預期減少2200萬人，前值減少70.1萬人

（二）數據解讀

本月，經濟數據環比繼續改善，但整體仍不容樂觀。具體來看，需求不足而(ér)供給增加，造成CPI重回“3時代”，PPI跌幅繼續走闊，通縮風險進一步加大；信貸數據延續向好趨勢，但M1數據仍處低位，說明企業情緒仍較弱，資金傳導有效性不足，這也說明了結構性的貨币政策具有較強必要(yào / yāo)性；消費數據繼續走弱；出口略超預期，但進口仍表現較弱；PMI雖在榮枯線以上，但考慮其(qí)爲環比指标而(ér)上月基數較低，并不足以說明經濟向好。美國制造業及就(jiù)業數據均續創曆史新低，海外經濟下(xià)行(háng / xíng)仍未見底。

我們認爲，疫情的影響将持續走弱，經濟數據将持續改善，但預計短期内改善較大的仍是生(shēng)産、供給端，需求端的改善，尤其(qí)是三産需求的改善，将是一個長期緩慢的過(guò)程，經濟大概率弱企穩，但難言真正向好。

四、央行(háng / xíng)動态

5月，公開市場動作較小，央行(háng / xíng)公開市場僅進行(háng / xíng)5次操作，縮量續做了MLF1,000億，月末開展逆回購合計投放6,700億，此外，央行(háng / xíng)定向降準第二期釋放資金2,000億，本月合計投放9,700億；月内MLF合計到期2,000億。全月流動性投放7,700億。

圖一：5月份央行(háng / xíng)公開市場操作

本月公開市場較爲平靜，主因前期流動性過(guò)于(yú)寬松，資金價格較低，且需求不振的情況下(xià)，投放資金仍未能(néng)有效傳導至實體，因此央行(háng / xíng)公開市場操作暫停32個工作日，疊加季節因素，下(xià)旬流動性邊際收緊，對(duì)此，央行(háng / xíng)也在月底重啓逆回購穩定市場情緒。但操作規模較小，且政策利率并未調降，市場解讀爲央行(háng / xíng)貨币政策階段收緊，流動性緊勢仍在持續。

我們認爲，“穩經濟”要(yào / yāo)求下(xià)貨币政策将延續寬松，但通過(guò)兩會(huì)政府工作報告及央行(háng / xíng)近期動态可(kě)以看出，貨币政策後(hòu)續将更傾向于(yú)進行(háng / xíng)結構性操作，旨在纾困中小企業，是否會(huì)代替全面寬松政策，後(hòu)期要(yào / yāo)持續跟蹤。

五、貨币市場

5月，貨币政策并未進一步寬松，市場擔憂寬松政策階段轉向，資金價格先降後(hòu)升，整體上行(háng / xíng)。

圖二：2018年(nián)以來Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：5月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分别爲1.54%、1.75%、1.62%，較上月分别上漲8BP、1BP、5BP。整體來看，本月資金價格月初跨月回落，随後(hòu)逐步上漲，月末沖高。

短期來看，預計當前形勢下(xià)貨币政策不具有轉向基礎，但需密切關注政策動态，研判結構性的貨币政策是否會(huì)擠占普惠政策，考慮到前期資金價格過(guò)低，我們認爲後(hòu)續資金價格中樞會(huì)小幅回升，但仍處于(yú)寬松區域。

六、債券市場

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國内利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國債價格指數下(xià)跌1.69%，10年(nián)期國債收益率上漲20BP至2.73%；10年(nián)期國開債收益率上漲18BP至3%，由于(yú)本月流動性逐步收緊，經濟數據表現超預期，利率債收益率持續上升。

圖四：2008年(nián)以來中國10年(nián)期國債、國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

圖五：2020年(nián)5月中國10年(nián)期國債、10年(nián)期國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，如(rú)圖五所(suǒ)示，本月以來美國疫情影響逐漸趨于(yú)平穩，市場情緒也随之平複，因此全月美債走勢較爲平穩，收益率中樞震蕩持平，中美利差随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)我國10年(nián)國債收益率的上漲而(ér)走闊，目前已接近曆史高點。

圖六：2008年(nián)以來中美利差走勢

圖七：2020年(nián)5月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，5月底，10年(nián)期國債和1年(nián)期國債的利差爲116BP，比4月底收窄24BP，目前位于(yú)曆史62%分位數；10年(nián)期國開債和1年(nián)期國開債的期限利差爲129BP，比4月底收窄30BP，目前位于(yú)曆史81%分位附近。

圖八：5月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年(nián)以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢

從圖十(shí)和圖十(shí)一可(kě)以看出，就(jiù)月末時點來看，資金利率階段收緊推動下(xià)，短端利率上行(háng / xíng)幅度較大，帶動期限利差顯著收窄。

圖十(shí)：2020年(nián)5月底與2020年(nián)4月底中債國債收益率曲線對(duì)比

圖十(shí)一：2020年(nián)5月底與2020年(nián)4月底中債國開債收益率曲線對(duì)比

本月疫情影響繼續保持平穩，國債及國開債收益率上行(háng / xíng)主要(yào / yāo)原因在于(yú)央行(háng / xíng)靜默情況下(xià)，市場降準預期落空，機構擔憂央行(háng / xíng)貨币政策不會(huì)繼續寬松，基于(yú)此，流動性邊際收緊，且前期獲利盤較多，不确定性增大情況下(xià)止盈動力較強，出現部分踩踏。短端上行(háng / xíng)幅度明顯高于(yú)長端，期限利差收窄。

短期來看，經濟仍将繼續下(xià)行(háng / xíng)，債市仍有交易空間，但目前央行(háng / xíng)政策不确定性較強，且經濟預期最差的階段已經過(guò)去(qù)，我們認爲，在此情況下(xià)，今年(nián)債市最好的行(háng / xíng)情已經過(guò)去(qù)，後(hòu)續雖有機會(huì)但空間不足，市場将維持震蕩走勢。

3、信用(yòng)債收益率

5月份信用(yòng)債市場各評級各期限品種收益率相對(duì)1月數據變化如(rú)下(xià)：

一年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别上行(háng / xíng)18BP、14BP、7BP至2.02%、2.15%、2.5%。

三年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别上行(háng / xíng)36BP、30BP、25BP至2.34%、2.86%、3.29%。

五年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别上行(háng / xíng)36BP、38BP、33BP至3.24%、3.58%、4.01%。

可(kě)以看出，與4月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍大幅上行(háng / xíng)，且短期品種表現好于(yú)中長期品種，評級越高的品種收益率上行(háng / xíng)幅度越大。我們認爲，本月信用(yòng)債市場收益率的大幅上升，主要(yào / yāo)跟随利率債走勢變化，即随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)流動性階段收緊上行(háng / xíng)。

圖十(shí)二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用(yòng)利差

與4月份相比，信用(yòng)債信用(yòng)利差方面：

1年(nián)期AAA、AA+、AA中票信用(yòng)利差分别收窄25BP、30BP、37BP至46BP、58BP、93BP，分别處于(yú)曆史20%分位、13%分位、曆史最低值。

圖十(shí)三：1年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

3年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差分别收窄10BP、16BP、20BP至80BP、96BP、139BP，分别至曆史25%、10%、15%分位。

圖十(shí)四：3年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

5年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差分别收窄9BP、6BP、11BP至100BP、135BP、178BP，分别至曆史30%、13%、30%分位。

圖十(shí)五：5年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

等級利差方面：

1年(nián)期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分别收窄4BP、12BP、7BP至17BP、59BP、35BP，分别爲曆史13%、51%、75%分位。

圖十(shí)六：1年(nián)期中票等級利差走勢

3年(nián)期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分别收窄10BP、5BP、5BP至60BP、17BP、43BP，分别至曆史45%、25%、70%分位。

圖十(shí)七：3年(nián)期中票等級利差走勢

5年(nián)期（AA+-AAA）走闊2BP至35BP，處于(yú)曆史46%分位，（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分别收窄5BP、3BP至43BP、78BP，分别處于(yú)曆史43%、38%分位。

圖十(shí)八：5年(nián)期中票等級利差走勢

信用(yòng)債市場總結：5月份，各品種信用(yòng)債收益率顯著上行(háng / xíng)，且期限越長、評級越高品種上行(háng / xíng)幅度越大。信用(yòng)利差普遍收窄，評級越低、期限越短主體收窄幅度越大，等級利差大部分收窄，期限越短收窄幅度越大。我們認爲，信用(yòng)債收益主要(yào / yāo)由于(yú)無風險收益上漲帶動，主因在于(yú)流動性收緊，且長期經濟預期将修複，考慮到短期内寬信用(yòng)政策不會(huì)轉向，因此機構被動選擇短久期+低評級策略。信用(yòng)利差因此收窄。

短期來看，由于(yú)利率債調整預期較強，機構被動選擇短久期+低評級策略，但考慮到經濟仍将下(xià)行(háng / xíng)，市場情緒過(guò)于(yú)恐慌，造成了部分超調，後(hòu)續随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)情緒的平複，信用(yòng)債也将修複，目前來看長端品種更具性價比。

（二）發(fā／fà)行(háng / xíng)端

1、信用(yòng)債一級市場

2020年(nián)5月份，信用(yòng)債[2]市場發(fā／fà)行(háng / xíng)情況具體如(rú)下(xià)：

表1：本月債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)到期數據

圖十(shí)九：本月與上月債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)與到期走勢圖

從表1和圖十(shí)四可(kě)以看出，本月全市場信用(yòng)債發(fā／fà)行(háng / xíng)隻數與規模較上月顯著增加，淨融資量減小，主要(yào / yāo)因爲資金價格上漲，部分發(fā／fà)行(háng / xíng)人暫停了原先的發(fā／fà)行(háng / xíng)計劃。

表2：本月債券市場AA級以上評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)數據

表3：上月債券市場AA級以上評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)數據

由上表可(kě)知，本月發(fā／fà)行(háng / xíng)品種中，中高評級主體發(fā／fà)債利率顯著下(xià)降，低評級主體發(fā／fà)債利率升高，我們認爲，本月資金價格上行(háng / xíng)，部分債券融資利率波動較大企業均暫停了債券發(fā／fà)行(háng / xíng)，高評級主體短期限債券融資品種占比加大，造成融資利率的下(xià)行(háng / xíng)，而(ér)低評級主體對(duì)資金變化更爲敏感，利率因此上行(háng / xíng)。

2、所(suǒ)處行(háng / xíng)業一級市場

5月份，集團發(fā／fà)行(háng / xíng)5年(nián)期中票，利率3.45%，較上次發(fā／fà)行(háng / xíng)同期限品種中票利率下(xià)行(háng / xíng)50BP。具體如(rú)下(xià)：

此外，我們分别選取了煤炭、化工、電力三個行(háng / xíng)業内的部分代表性企業發(fā／fà)債情況與上月可(kě)比信息進行(háng / xíng)對(duì)比，具體數據如(rú)下(xià)：

煤炭行(háng / xíng)業中，同煤集團3年(nián)PPN成本比上月高68BP，短融成本較上月高49BP，270天(tiān)超短融發(fā／fà)行(háng / xíng)成本比上月高20BP。

化工行(háng / xíng)業中，延長石油發(fā／fà)行(háng / xíng)180天(tiān)超短融成本較上月下(xià)行(háng / xíng)25BP。

電力行(háng / xíng)業中，國電投發(fā／fà)行(háng / xíng)3年(nián)中票成本較上月上漲3BP。華電集團發(fā／fà)行(háng / xíng)3年(nián)期中票成本較上月漲14BP；5年(nián)期中票較上月漲18BP；180天(tiān)超短融下(xià)跌23BP。180天(tiān)超短融較上月成本跌45BP，90天(tiān)超短融發(fā／fà)行(háng / xíng)成本與上月持平。

綜上所(suǒ)述，5月份，可(kě)比行(háng / xíng)業中，煤炭、化工、電力行(háng / xíng)業部分融資成本較上月有所(suǒ)上行(háng / xíng)，主要(yào / yāo)因爲資金市場邊際收緊所(suǒ)緻，但整體來看，我們認爲所(suǒ)選行(háng / xíng)業整體融資環境處于(yú)寬松狀态。

表4：煤炭行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

表5：化工行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

表6：電力行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

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[1]由于(yú)官方每月中下(xià)旬公布上月數據，截止發(fā／fà)稿日4月份經濟數據尚未公布，故報告數據爲3月份

[2]報告内信用(yòng)債選取範圍包括公司債、企業債、中期票據、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本處及下(xià)表所(suǒ)指加權利率均爲以該品種債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模占比爲權重所(suǒ)計算的加權平均值。

[4]本處及下(xià)表所(suǒ)指加權利率均爲以該品種債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模占比爲權重所(suǒ)計算的加權平均值。