一、觀點摘要(yào / yāo)與解讀

政策面，5月政策面主要(yào / yāo)體現在“規範、開放、改革”等幾個方面。規範，國務院金融委和證監會(huì)主席均強調要(yào / yāo)堅持市場化、法治化原則，對(duì)資本市場造假行(háng / xíng)爲“零容忍”；銀保監會(huì)就(jiù)金融資産投資公司開展資産管理業務、信托公司資金信托業務的相關問題作出規範，并就(jiù)創業闆首次公開發(fā／fà)行(háng / xíng)證券發(fā／fà)行(háng / xíng)與承銷的特别規定征求意見。開放，央行(háng / xíng)、外管局取消合格境外機構投資者（QFII）和人民币合格境外機構投資者（RQFII）境内證券投資額度限制，并就(jiù)資金彙出問題進行(háng / xíng)明确；央行(háng / xíng)等四部門發(fā／fà)布《關于(yú)金融支持粵港澳大灣區建設的意見》。改革，證監會(huì)主席強調繼續推進改革和注冊制，全面清理優化配套規章制度；上交所(suǒ)表态将研究上證綜指編制方法改進方案，在科創闆适時推出做市商制度，并考慮引入單次T+0交易。

市場走勢，5月A股整體呈“M”型走勢，月初指數震蕩小幅上行(háng / xíng)。5月22日國内通過(guò)涉香港安全法案，港股大跌超5%、拖累A股下(xià)跌1.9%，最終全月上證指數下(xià)跌7.73點（0.27%）至2852.35點；深證成指全月共上漲24.3點（0.23%）至10746.08點。成交量方面，兩市日均成交量小幅降低，上證A股日均成交2279.09億元，深證成指日均成交3748.77億元。闆塊方面，以白酒爲代表的必選消費以及受益于(yú)恢複預期的貿易、休閑服務表現較好。

基本面與估值，制造業PMI指數5月爲50.6，預期51、前值50.8；非制造業PMI爲53.6，預期53.5，前值爲53.2。後(hòu)期PMI仍有望維持在水面以上，但也存在外圍影響帶來的不确定性。估值方面，截至5月末上證A股月末平均市盈12.6倍，爲2010年(nián)至今23.6%的分位處；深證A股25.7倍，爲2010年(nián)至今30%的分位處；創業闆爲45.9倍，爲上市至今35.5%的分位處。總體來看，目前估值仍處于(yú)曆史較低水平。

資金面，4月社融規模增量爲3.09萬億元，預期2.16萬億、前值5.16萬億，環比減少2.07萬億、同比增加1.42萬億元。分項看，債券融資在新增社融中發(fā／fà)揮了越來越重要(yào / yāo)的作用(yòng)，增幅前三分别爲新增人民币貸款16239億、企業債券融資9015億元、政府債券3357億元。5月北向資金持續增持A股，當月僅4個交易日爲淨流出狀态，合計淨流入301.1億元。融資方面，截至5月末兩市融資餘額合計10519億元，較月初增加302.9億元，兩市融資餘額均有所(suǒ)增加。

全球來看，投資者基本已經“淡忘”了疫情帶來的影響。截至6月4日，美股方面，納斯達克指數今年(nián)已經實現7.92%的正收益；國内來看，創業闆、中小闆今年(nián)以來漲幅已分别達19.65%、9.91%，主闆方面深成指也實現了6.79%的正收益，代表滬深藍籌的滬深300指數今年(nián)跌幅也僅有2.79%。上證指數雖然萎靡不振，但醫療、消費、科技等闆塊優質個股年(nián)内均收獲了可(kě)觀的漲幅，結構性牛市呼之欲出。

短期來看，我們認爲國内疫情已得(dé / de / děi)到有效控制，除旅遊等個别行(háng / xíng)業外，生(shēng)産、生(shēng)活已基本恢複常态，在半年(nián)報公布前的空窗期，市場仍将保持高度活躍，個股面臨較好的交易性機會(huì)。但與此同時，今年(nián)經濟增長面臨的内外部壓力、不确定性仍較大，市場不存在全面、大幅上漲的機會(huì)。目前疫情在國外新增的絕對(duì)數仍較高，大選之年(nián)特朗普政府利用(yòng)對(duì)華強硬政策争取選票、轉移國内日益激烈的“種族摩擦”的可(kě)能(néng)性較高，在操作上可(kě)适當控制倉位、爲不确定性留有餘地，“花看半開時，酒飲微醉處”。闆塊方面，前期市場關注較多的消費、醫藥可(kě)能(néng)會(huì)面臨一定的調整壓力，5G、新基建及國産替代概念方面的優質個股有望赢得(dé / de / děi)市場關注。

二、政策要(yào / yāo)聞

1、5月4日，國務院金融委會(huì)議指出，必須堅決維護投資者利益、嚴肅市場紀律，對(duì)資本市場造假行(háng / xíng)爲“零容忍”；要(yào / yāo)堅持市場化、法治化原則，完善信息披露制度，堅決打擊财務造假、内幕交易、操縱市場等違法違規行(háng / xíng)爲，對(duì)造假的上市公司、中介機構和個人堅決徹查，嚴肅處理。

2、5月6日，銀保監會(huì)發(fā／fà)布《關于(yú)金融資産投資公司開展資産管理業務有關事(shì)項的通知》，金融資産投資公司開展資産管理業務，應按照約定條件和實際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水平，投資者自(zì)擔投資風險并獲得(dé / de / děi)收益。

3、5月7日，央行(háng / xíng)、外管局發(fā／fà)布《境外機構投資者境内證券期貨投資資金管理規定》，取消合格境外機構投資者（QFII）和人民币合格境外機構投資者（RQFII）境内證券投資額度限制，允許合格投資者自(zì)主選擇彙入資金币種和時機，使用(yòng)完稅承諾函彙出的收益，須是已抵補以前年(nián)度虧損的累計盈利。

4、5月8日，銀保監會(huì)拟規範信托公司資金信托業務，明确每隻集合資金信托計劃持有單一上市公司發(fā／fà)行(háng / xíng)股票市值最高不超過(guò)該資金信托淨資産百分之二十(shí)五，每隻結構化資金信托持股市值最高不超過(guò)該資金信托淨資産百分之二十(shí)；全部集合資金信托投資于(yú)非标債權資産金額不得(dé / de / děi)超過(guò)實收信托50%，投資于(yú)同一融資人及其(qí)關聯方非标債權金額不得(dé / de / děi)超過(guò)信托公司淨資産30%。

5、5月15日，央行(háng / xíng)等四部門發(fā／fà)布《關于(yú)金融支持粵港澳大灣區建設的意見》，允許港澳機構投資者通過(guò)合格境外有限合夥人（QFLP）參與投資粵港澳大灣區内地私募股權投資基金和創業投資企業（基金），有序推進合格境内有限合夥人（QDLP）和合格境内投資企業（QDIE）試點，支持内地私募股權投資基金境外投資。

6、5月15日，易會(huì)滿：資本市場推進改革和擴大開放的方向和決心不會(huì)因疫情而(ér)變化，注冊制改革必須堅持穩中求進，将在全市場分階段實現；将以貫徹新證券法爲契機，全面清理優化配套規章制度，加強事(shì)中事(shì)後(hòu)監管。對(duì)财務造假等惡性違法違規保持“零容忍”，将進一步健全市場化法治化的多元退市機制。

7、5月25日，證監會(huì)就(jiù)《創業闆首次公開發(fā／fà)行(háng / xíng)證券發(fā／fà)行(háng / xíng)與承銷特别規定》公開征求意見，在基本制度上與科創闆總體一緻。同時考慮到創業闆主要(yào / yāo)服務成長性創新創業企業，仍允許公開發(fā／fà)行(háng / xíng)2000萬股（份）以下(xià)且無股東公開發(fā／fà)售股份的IPO項目直接定價發(fā／fà)行(háng / xíng)。

8、5月30日，上交所(suǒ)：下(xià)一步在研究上證綜指編制方法完善方案時，将充分聽取市場各方意見并借鑒國際最佳實踐經驗，在修訂指數表征功能(néng)同時，應盡量保證與現有指數無縫銜接，保證指數連續性和穩定性，維護正常的交易秩序。在科創闆适時推出做市商制度、研究引入單次T+0交易，保證市場流動性，從而(ér)保證價格發(fā／fà)現功能(néng)的正常實現。

三、市場綜述

（一）總體走勢

5月A股整體呈“M”型走勢，月初指數震蕩小幅上行(háng / xíng)。5月22日國内通過(guò)涉香港安全法案，港股大跌超5%、拖累A股下(xià)跌1.9%，最終全月上證指數下(xià)跌7.73點（0.27%）至2852.35點；5月深證成指表現稍好于(yú)上證，全月共上漲24.3點（0.23%）至10746.08點。成交量方面，兩市日均成交量小幅降低，上證A股日均成交2279.09億元，較上月減少23.3億元；深證成指日均成交3748.77億元，較上月減少113.5億元。

圖表1：2020年(nián)上證成交額與指數走勢

圖表2：2020年(nián)深證成交額與指數走勢

（二）基本面與估值

基本面方面，制造業PMI指數5月爲50.6，預期51、前值50.8；非制造業PMI爲53.6，預期53.5，前值爲53.2。分規模看，大型企業由51.1升至51.6，中型企業由50.2降至48.8、小型企業由51降至50.8，大型企業PMI繼續走好、中小型企業PMI環比有所(suǒ)回落。5月制造業PMI仍維持在50以上表明複工生(shēng)産良好，随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)各項經濟刺激措施的落地，後(hòu)期PMI仍有望維持在水面以上，但國際疫情及局勢的發(fā／fà)展也給國内生(shēng)産恢複帶來了一定的不确定性。

圖表3：2015年(nián)至今PMI走勢

估值方面，截至5月末上證A股月末平均市盈12.6倍，爲2010年(nián)至今23.6%的分位處；深證A股25.7倍，爲2010年(nián)至今30%的分位處；創業闆爲45.9倍，爲上市至今35.5%的分位處。分市場看，2010年(nián)至今上證平均市盈率爲15.50倍、深證平均市盈率爲32.6倍，創業闆上市以來平均市盈率爲59.3倍，目前估值處于(yú)曆史較低水平。

圖表4：2010年(nián)以來A股曆史平均市盈率

（三）資金面情況

1、社融規模

4月社融規模增量爲3.09萬億元，預期2.16萬億、前值5.16萬億，環比減少2.07萬億、同比增加1.42萬億元。分項看，債券融資在新增社融中發(fā／fà)揮了越來越重要(yào / yāo)的作用(yòng)，增幅前三分别爲新增人民币貸款16239億、企業債券融資9015億元、政府債券3357億元；收縮最大的爲新增委托貸款-579億元。

圖表5：2015年(nián)至今社融情況（當月值）

2、外資流入

由于(yú)節假日因素，5月北向資金共交易18個交易日，合計淨流入301.1億元。其(qí)中滬股通淨流入83.24億元，日均淨流入4.62億元；深股通淨流入217.87億元，日均淨流入12.1億元。5月北向資金持續增持A股，當月僅4個交易日爲淨流出狀态。

圖表6:  2020年(nián)至今北向資金流入與滬深300指數

3、融資餘額

截至5月末，兩市融資餘額合計10519億元，較月初增加302.9億元。分市場看，兩市融資餘額均有所(suǒ)增加，其(qí)中滬市融資餘額5550.2億元，較月初增加149.3億元；深市融資餘額4968.9億元，較月初增加153.5億元。

圖表7：2016年(nián)以來兩市融資餘額與指數走勢

（四）各闆塊情況

5月大盤漲跌不一，申萬28個行(háng / xíng)業指數中12個上漲，受以白酒爲代表的必選消費股良好表現，以及貿易、休閑服務逐步恢複的預期，5月漲幅前三的闆塊爲食品飲料 （9.07%）、商業貿易（7.25%）、休閑服務（6.66%），跌幅前三的闆塊爲通信（-5.85%）、農林牧漁（-4.38%）、非銀金融（-4.56%）。

圖表8：申萬行(háng / xíng)業指數當月表現

（五）市場融資情況

5月權益市場融資主體63家(jiā)，較上月減少14家(jiā)；募資額890.6億元，較上月減少325億元。分類看，IPO 18家(jiā)，募資160.1億元；增發(fā／fà)23家(jiā)，募資573.08億元；可(kě)轉債發(fā／fà)行(háng / xíng)16家(jiā)，募資116.4億元；可(kě)交債發(fā／fà)行(háng / xíng)6家(jiā)，募資40.98億。

圖表9：市場權益工具融資情況

（六）市場情緒

5月雖兩市漲跌不一，但市場熱度不減，多數交易日中上漲家(jiā)數多于(yú)下(xià)跌家(jiā)數、漲停家(jiā)數遠大于(yú)跌停家(jiā)數，預期短期市場仍有望維持指數相對(duì)穩定下(xià)的結構性活躍行(háng / xíng)情。

圖表10：當月市場情緒

（七）股市與債市

5月整體呈現“股債雙殺”的走勢，由于(yú)市場對(duì)進一步寬松預期的落空，債市出現了小幅回調，月末中債綜合指數報207.33點，較上月下(xià)跌1.8點；滬深300指數月末報3867.02點，較上月小幅下(xià)跌45.5點。

圖表11：15年(nián)以來股市與債市的走勢

四、熱點事(shì)件與每月思考

關于(yú)“長臂管轄”的那(nà)些事(shì)

一、定義

長臂管轄權（Long Arm Jurisdiction）是美國民事(shì)訴訟中的一個重要(yào / yāo)概念。當被告的住所(suǒ)不在法院地州但和該州有某種最低聯系（Minimum Contacts），而(ér)且所(suǒ)提權利要(yào / yāo)求的産生(shēng)和這種聯系有關時。就(jiù)該項權利要(yào / yāo)求而(ér)言。該州對(duì)于(yú)該被告具有屬人管轄權（雖然他的住所(suǒ)不在該州），可(kě)以在州外對(duì)被告發(fā／fà)出傳票，這就(jiù)是長臂管轄權的基本含義。

二、誕生(shēng)與發(fā／fà)展

1、誕生(shēng)

根據美國最高法院1877年(nián)的判例，美國法院僅能(néng)對(duì)定居（Domiciled）在法院地的被告或者在法院所(suǒ)在州内被送達傳票的被告行(háng / xíng)使“屬人管轄權”。1945年(nián)，國際鞋業公司就(jiù)華盛頓州要(yào / yāo)求其(qí)交納失業救濟基金一事(shì)上訴至美國最高法院（州法院判其(qí)敗訴，該公司就(jiù)管轄權提出質疑），認爲其(qí)在華盛頓州雇用(yòng)了十(shí)幾名推銷員，僅設辦公室以便推銷員征集訂單，并無營業場所(suǒ)，不應繳納該基金。時任首席大法官哈倫·F·斯通認爲，國際鞋業公司存在州際貿易的事(shì)實，不能(néng)免除支付失業救濟基金的責任，最高法院據此裁定華盛頓州法院對(duì)本案具有管轄權，從而(ér)産生(shēng)“長臂管轄”的首個判例。

2、發(fā／fà)展

此後(hòu)，伊利諾斯州于(yú)1955年(nián)制定了第一部長臂管轄權法；北達科他州也在1967年(nián)頒布了類似的法案。1980年(nián)在世界大衆汽車公司訴伍德森案提出“可(kě)預見性”的标準，最高法院判定如(rú)果被告爲自(zì)己有利益有目的地利用(yòng)法院州的商業或其(qí)他條件，則應作爲判定“最低聯系”的一個基本标準。最高法院在以後(hòu)的案件中将這一标準限定在三個方面：（1）被告是否有意地利用(yòng)法院所(suǒ)在州的有利條件；（2）原告的訴因是否産生(shēng)于(yú)被告在法院所(suǒ)在州的行(háng / xíng)爲；（3）管轄權的行(háng / xíng)使是否公正合理。

3、延伸

1977年(nián)12月，卡特總統簽署生(shēng)效《反海外腐敗法》（FCPA），規定美國的個人或公司通過(guò)賄賂國外政府官員來獲得(dé / de / děi)或保持業務，或使其(qí)他人獲利，即爲非法行(háng / xíng)爲。随後(hòu)在政治和經濟領域，美國又頒布了一系列的法案，對(duì)“長臂管轄”進行(háng / xíng)延伸。在政治領域，美國頒布了一系列針對(duì)具體國家(jiā)或事(shì)件的特定制裁法律，如(rú)1996年(nián)頒布、針對(duì)古巴的《赫爾姆斯-伯頓法》，及同年(nián)頒布、針對(duì)伊朗和利比亞的《達馬托法》。根據這些法律，美國可(kě)對(duì)違法企業處以罰款，數額或高達幾十(shí)億美元，甚至将他們完全逐出美國市場。在經濟領域，借鑒美國FCPA立法模式的基礎上，1997年(nián)《OECD公約》正式出台，要(yào / yāo)求成員國采取有效措施打擊行(háng / xíng)賄外國公職人員的行(háng / xíng)爲。同時1998年(nián)起，FCPA反腐敗條款也适用(yòng)于(yú)賄賂美國的國外公司或個人。

從此，任何國家(jiā)的企業隻要(yào / yāo)與美國發(fā／fà)生(shēng)某種關聯，例如(rú)用(yòng)美元交易，甚至包括使用(yòng)的電子郵件服務器在美國，都被納入“長臂管轄”範圍内。長臂管轄逐漸由美國州際之間拓展到了全球。

三、在國内的發(fā／fà)展

國内來看，随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)我國金融服務持續對(duì)外開放，引入“長臂管轄”是大勢所(suǒ)趨。依據原有法律，在中國國内經營，但是注冊地、上市地點都不在中國的公司不受中國監管。外國監管部門又很難到中國國内行(háng / xíng)使監督權力。這種狀況往往被一些别有用(yòng)心的人利用(yòng)。2020年(nián)3月1日起我國施行(háng / xíng)了新《證券法》，賦予了證監會(huì)“長臂管轄權”：在中華人民共和國境外的證券發(fā／fà)行(háng / xíng)和交易活動，擾亂中華人民共和國境内市場秩序，損害境内投資者合法權益的，依照本法有關規定處理并追究法律責任。“瑞幸咖啡”事(shì)發(fā／fà)後(hòu)，中國證監會(huì)第一時間表明嚴正立場，其(qí)或許會(huì)成爲新《證券法》實施後(hòu)“長臂管轄”第一案。

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