一、觀點摘要(yào / yāo)

貨币市場方面，本月央行(háng / xíng)公開市場操作較爲頻繁，但操作力度不及市場預期，疊加高層言論釋放收緊信号，貨币政策轉向趨勢進一步确認，流動性邊際收緊，資金價格中樞上移，但仍處于(yú)曆史較低水平。

短期來看，貨币政策走勢具有不确定性，主要(yào / yāo)依賴經濟表現，後(hòu)續需要(yào / yāo)密切關注近期經濟數據情況。

利率債投資方面，本月利率債收益率繼續顯著上行(háng / xíng)，中債指數上漲1.07%，10年(nián)國債及國開債繼續上漲超過(guò)10BP，我們認爲，主要(yào / yāo)因爲央行(háng / xíng)貨币政策轉向、經濟數據回暖，以及月末股市走強所(suǒ)緻，期限利差繼續收窄。

短期來看，目前債市利空因素較多，市場情緒極度悲觀，客觀存在一定超調現象，但鑒于(yú)貨币政策難以更爲寬松，經濟表現向好，利率債上漲空間有限，配置價值相對(duì)較低。

信用(yòng)債投資方面，各品種信用(yòng)債收益率顯著上行(háng / xíng)，且期限越短、評級越高品種上行(háng / xíng)幅度越大。信用(yòng)利差大部分走闊，期限越短主體走闊幅度越大，等級利差變化幅度較小。我們認爲，信用(yòng)債收益主要(yào / yāo)由于(yú)無風險收益上漲帶動，主因在于(yú)流動性收緊，且長期經濟預期将修複，以及股市階段走強，信用(yòng)利差走闊。

短期來看，随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)經濟數據的回暖以及股市走強，債市仍将被壓制，但考慮到目前政策核心在于(yú)寬信用(yòng)，随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)收益率的進一步走高，信用(yòng)債将更具有配置價值，信用(yòng)利差将保持穩定。

債券發(fā／fà)行(háng / xíng)方面，雖近期監管重點在于(yú)推動實體企業融資利率降低，即爲寬信用(yòng)，在此背景下(xià)，雖然本月資金利率進一步提升，但全市場信用(yòng)債發(fā／fà)行(háng / xíng)隻數與規模較上月顯著增加，淨融資量小幅增加。

預計資金價格将逐步趨穩，發(fā／fà)行(háng / xíng)規模将逐步回升，但需密切關注股市走勢，若股市走強，将對(duì)債市資金産生(shēng)較大分流作用(yòng)。此外，抗疫特别國債7月将大規模發(fā／fà)行(háng / xíng)，也将對(duì)市場資金産生(shēng)一定擠占作用(yòng)。

從集團所(suǒ)處行(háng / xíng)業來看，6月份，可(kě)比行(háng / xíng)業中，煤炭、化工、電力行(háng / xíng)業融資成本較上月有所(suǒ)上行(háng / xíng)，主要(yào / yāo)因爲資金市場邊際收緊所(suǒ)緻，但整體來看，我們認爲所(suǒ)選行(háng / xíng)業融資環境處于(yú)寬松狀态。

二、政策關注

（一）政策動态

1、6月1日，爲支持中小微企業，央行(háng / xíng)創設兩個直達實體經濟的貨币政策工具，分别爲普惠小微企業貸款延期支持工具和普惠小微企業信用(yòng)貸款支持計劃。

2、6月15日，21世紀經濟報道披露，抗疫特别國債将均衡發(fā／fà)行(háng / xíng)節奏，從6月中旬開始，7月底前發(fā／fà)行(háng / xíng)完畢。以10年(nián)期爲主，适當搭配5年(nián)、7年(nián)期。

3、6月17日，國務院常務會(huì)議部署引導金融機構進一步向企業合理讓利，要(yào / yāo)求加快降費政策落地見效，爲市場主體減負。會(huì)議要(yào / yāo)求，進一步通過(guò)引導貸款利率和債券利率下(xià)行(háng / xíng)、發(fā／fà)放優惠利率貸款、實施中小微企業貸款延期還本付息等一系列政策，推動金融系統全年(nián)向各類企業合理讓利1.5萬億元。。

4、6月18日，易綱表示，加大不良貸款處置力度是增強銀行(háng / xíng)支持實體經濟的重要(yào / yāo)措施，疫情應對(duì)期間的金融支持政策是階段性的，要(yào / yāo)注意激勵約束相融，關注政策後(hòu)遺症，保持總量适度，并提前考慮相關工具的适時退出。

5、6月中旬，銀保監會(huì)下(xià)發(fā／fà)信托公司風險資産處置相關工作通知；堅持“去(qù)通道”目标不變，繼續壓縮信托通道業務，逐步壓縮違法違規的融資類信托業務；但不會(huì)一刀切，而(ér)是逐步壓縮違規融資類業務規模。

6、央行(háng / xíng)決定于(yú)7月1日起下(xià)調再貸款、再貼現利率，再貼現利率下(xià)調0.25個百分點至2%；央行(háng / xíng)還下(xià)調金融穩定再貸款利率0.5個百分點，調整後(hòu)，金融穩定再貸款利率爲1.75%，金融穩定再貸款（延期期間）利率爲3.77%。

（二）政策解讀

月中，北京地區疫情出現短暫局部反複後(hòu)得(dé / de / děi)以控制，整體影響繼續趨弱，經濟數據進一步好轉，在此基礎上，通過(guò)央行(háng / xíng)一系列動作，以及國常會(huì)表态引導中小企業融資利率下(xià)降，可(kě)以看出，政策的核心在于(yú)實體寬信用(yòng)，貨币政策緻力于(yú)價的下(xià)降，規模方面趨于(yú)收斂。海外方面，疫情影響仍然較大，但美國就(jiù)業、消費數據仍較爲強勁，中美關系仍較爲緊張。

目前來看，國内疫情發(fā／fà)展大概率将趨于(yú)弱勢，随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)需求的好轉，經濟仍将趨于(yú)好轉，核心需要(yào / yāo)跟蹤後(hòu)續經濟數據，對(duì)經濟的底部進行(háng / xíng)驗證，若經濟真正持續上漲，貨币政策将難以重回寬松。海外方面，疫情仍具有較大不确定性，疊加下(xià)半年(nián)美國大選，中美關系走勢仍難以明确，後(hòu)續也需保持關注。

三、經濟數據

（一）數據指标[1]

1、5月，我國出口增速同比降3.3%，預期降9.8%，前值增3.5%；進口降16.7%，預期降9.4%，前值降14.2%。貿易順差629.3億美元，增加52.9%。

2、中國5月CPI同比上漲2.4%，預期2.7%，前值3.3%。3月PPI同比下(xià)降3.7%，預期下(xià)降3.2%，前值下(xià)降3.1%。

3、5月新增人民币貸款1.48萬億元，預期1.42萬億元，前值1.7萬億元。M2同比增11.1%，預期11.2%，前值11.1%。5月社會(huì)融資規模增量爲3.19萬億元，預期增2.83萬億，前值增3.09萬億。整體來看，數據超出預期。

4、5月，規模以上工業增加值同比增4.4%，預期增4.9%，前值增3.9%。社會(huì)消費品零售總額同比降2.8%，預期降1.4%，前值降7.5%。

5、中國5月工業企業實現利潤總額5823.4億元，同比增6%%，前值降4.3%。

6、5月統計局官方制造業爲50.9，環比漲0.3個百分點，預期50.4。

7、6月财新中國制造業PMI 51.2，較5月提高0.5個百分點，爲今年(nián)以來最高，連續兩個月處于(yú)擴張區間。

8、美國6月Markit制造業PMI初值49.6，預期48，前值39.8；6月Markit服務業PMI初值46.7，預期46.5，前值37.5。

（二）數據解讀

本月，經濟數據繼續改善，整體超出預期。具體來看，供給及需求均明顯好轉， CPI繼續溫和上漲，但PPI跌幅繼續走闊，通縮風險進一步加大；信貸數據延續向好趨勢，且結構明顯改善，M1數據環比好轉，企業情緒也在改善；消費數據同比雖仍然下(xià)跌，但跌幅較上月明顯好轉；出口繼續超預期，但進口仍表現較弱；PMI連續三月位于(yú)榮枯線以上。美國方面，制造業數據位于(yú)榮枯線以下(xià)，但環比好轉，本月最大的亮點，在于(yú)就(jiù)業數據超預期錄得(dé / de / děi)近十(shí)年(nián)來最大漲幅。

我們認爲，疫情産生(shēng)以來，随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)市場極度恐慌後(hòu)情緒不斷修複，刺激經濟快速恢複，但目前這種動力已接近枯竭，經濟能(néng)否實現真正的持續上行(háng / xíng)，判斷的關鍵點在于(yú)後(hòu)續2-3個月的經濟數據，若繼續向好，則基本面上行(háng / xíng)邏輯驗證，反之則否。

四、央行(háng / xíng)動态

6月，公開市場動作較爲頻繁，其(qí)中，逆回購投放1.54萬億，利率未調整，MLF縮量續作2,000億，本月合計投放17,400億；月内逆回購到期1.56萬億，MLF合計到期7,400億。本月合計到期23,000億，全月流動性淨回籠5,600億。

圖一：5月份央行(háng / xíng)公開市場操作

本月公開市場操作較爲頻繁，但力度未及市場預期。具體來看，全月流動性淨回籠，且前期國常會(huì)提到的降準等寬松政策并未落地，LPR與上月保持一緻，且易綱在陸家(jiā)嘴論壇上表示，将考慮政策工具的适時退出。可(kě)以看出，貨币政策最爲寬松的階段已過(guò)，轉向趨勢進一步确認，目前央行(háng / xíng)政策核心在于(yú)對(duì)實體企業融資價格的下(xià)調。

我們認爲，出于(yú)經濟數據回暖，以及壓降金融市場杠杆水平的需求，央行(háng / xíng)貨币政策邊際轉向，但目前經濟觸底反彈的命題仍未被驗證，流動性水平仍處于(yú)曆史低位，後(hòu)續需要(yào / yāo)重點關注經濟數據表現，判斷監管的政策立場。

五、貨币市場

6月，貨币政策邊際轉向趨勢進一步被驗證，市場情緒較爲悲觀，資金價格波動上行(háng / xíng)。

圖二：2018年(nián)以來Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：6月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分别爲1.98%、2.03%、2.09%，較上月分别上漲44BP、31BP、47BP。整體來看，本月資金價格月初跨月回落，随後(hòu)逐步上漲，月末沖高。

短期來看，後(hòu)續貨币政策立場将更加依賴經濟表現，若經濟數據後(hòu)續仍表現較弱，則貨币政策可(kě)能(néng)重回寬松通道，若經濟上行(háng / xíng)被證實，則貨币政策預期可(kě)能(néng)繼續收斂。但目前資金利率仍處于(yú)曆史低位，短期看不具有大幅轉向基礎。

六、債券市場

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國内利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國債價格指數下(xià)跌1.07%，10年(nián)期國債收益率上漲11BP至2.84%；10年(nián)期國開債收益率上漲12BP至3.12%，由于(yú)本月流動性逐步收緊，經濟數據表現超預期，疊加股市表現較好，利率債收益率持續上升。

圖四：2013年(nián)以來中國10年(nián)期國債、國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

圖五：2020年(nián)6月中國10年(nián)期國債、10年(nián)期國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，如(rú)圖五所(suǒ)示，本月以來美國疫情雖仍未得(dé / de / děi)到有效控制，但邊際影響逐漸趨于(yú)平穩，市場情緒也随之平複，因此全月美債走勢較爲平穩，收益率中樞震蕩持平，中美利差随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)我國10年(nián)國債收益率的上漲而(ér)走闊，目前已接近曆史高點。

圖六：2008年(nián)以來中美利差走勢

圖七：2020年(nián)6月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，6月底，10年(nián)期國債和1年(nián)期國債的利差爲116BP，比4月底收窄24BP，目前位于(yú)曆史62%分位數；10年(nián)期國開債和1年(nián)期國開債的期限利差爲129BP，比4月底收窄30BP，目前位于(yú)曆史81%分位附近。

圖八：6月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年(nián)以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢

從圖十(shí)和圖十(shí)一可(kě)以看出，就(jiù)月末時點來看，資金利率階段收緊推動下(xià)，短端利率上行(háng / xíng)幅度較大，帶動期限利差顯著收窄。

圖十(shí)：2020年(nián)6月底與2020年(nián)5月底中債國債收益率曲線對(duì)比

圖十(shí)一：2020年(nián)6月底與2020年(nián)5月底中債國開債收益率曲線對(duì)比

本月局部地區應請出現短暫反複，但整體影響繼續保持平穩，國債及國開債收益率上行(háng / xíng)主要(yào / yāo)原因在于(yú)貨币政策轉向，市場降準預期落空，以及月末股市走強對(duì)資金的分流。短端上行(háng / xíng)幅度明顯高于(yú)長端，期限利差收窄。

短期來看，10年(nián)國債收益率接近回到疫情前水平，但考慮到經濟走勢仍不确定，目前市場調整幅度過(guò)大，後(hòu)續若市場繼續下(xià)跌，則爲較好的介入時機。需要(yào / yāo)注意的是後(hòu)續股市的走向，若股市走強，債市仍将受到壓制。

3、信用(yòng)債收益率

6月份信用(yòng)債市場各評級各期限品種收益率相對(duì)5月數據變化如(rú)下(xià)：

一年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别上行(háng / xíng)69BP、72BP、65BP至2.71%、2.87%、3.15%。

三年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别上行(háng / xíng)82BP、48BP、51BP至3.16%、3.34%、3.80%。

五年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别上行(háng / xíng)40BP、35BP、33BP至3.64%、3.93%、4.01%。

可(kě)以看出，與5月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍大幅上行(háng / xíng)，且中短期品種表現弱于(yú)長期品種，評級越高的品種收益率上行(háng / xíng)幅度越大。我們認爲，本月信用(yòng)債市場收益率的大幅上升，主要(yào / yāo)跟随利率債走勢變化，即随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)流動性階段收緊上行(háng / xíng)。

圖十(shí)二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用(yòng)利差

與5月份相比，信用(yòng)債信用(yòng)利差方面：

1年(nián)期AAA、AA+、AA中票信用(yòng)利差分别走闊11BP、16BP、9BP至57BP、74BP、102BP，分别處于(yú)曆史22%分位、16%分位、6%分位。

圖十(shí)三：1年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

3年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差分别走闊1BP、3BP、6BP至80BP、96BP、139BP，分别至曆史25%、11%、16%分位。

圖十(shí)四：3年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

5年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差分别走闊6BP、持平、收窄2BP至106BP、135BP、176BP，分别至曆史31%、13%、29%分位。

圖十(shí)五：5年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

等級利差方面：

1年(nián)期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分别持平、收窄14BP、收窄7BP至17BP、45BP、28BP，分别爲曆史13%、46%、72%分位。

圖十(shí)六：1年(nián)期中票等級利差走勢

3年(nián)期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分别走闊4BP、1BP、3BP至64BP、18BP、46BP，分别至曆史46%、25%、71%分位。

圖十(shí)七：3年(nián)期中票等級利差走勢

5年(nián)期（AA+-AAA）收窄6BP至29BP，處于(yú)曆史43%分位，（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分别收窄1BP、7BP至42BP、71BP，分别處于(yú)曆史43%、36%分位。

圖十(shí)八：5年(nián)期中票等級利差走勢

信用(yòng)債市場總結：6月份，各品種信用(yòng)債收益率顯著上行(háng / xíng)，且期限越短、評級越高品種上行(háng / xíng)幅度越大。信用(yòng)利差大部分走闊，期限越短主體走闊幅度越大，等級利差變化幅度較小。我們認爲，信用(yòng)債收益主要(yào / yāo)由于(yú)無風險收益上漲帶動，主因在于(yú)流動性收緊，且長期經濟預期将修複，以及股市階段走強，信用(yòng)利差走闊。

短期來看，随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)經濟數據的回暖以及股市走強，債市仍将被壓制，但考慮到目前政策核心在于(yú)寬信用(yòng)，随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)收益率的進一步走高，信用(yòng)債将更具有配置價值，信用(yòng)利差将保持穩定。

（二）發(fā／fà)行(háng / xíng)端

1、信用(yòng)債一級市場

2020年(nián)6月份，信用(yòng)債[2]市場發(fā／fà)行(háng / xíng)情況具體如(rú)下(xià)：

表1：本月債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)到期數據

圖十(shí)九：2019年(nián)7月以來債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)與到期走勢圖

從表1和圖十(shí)九可(kě)以看出，本月全市場信用(yòng)債發(fā／fà)行(háng / xíng)隻數與規模較上月顯著增加，淨融資量小幅增加。

表2：本月債券市場AA級以上評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)數據

表3：上月債券市場AA級以上評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)數據

由上表可(kě)知，本月發(fā／fà)行(háng / xíng)品種中，各評級主體發(fā／fà)債利率均較上月大幅上行(háng / xíng)，我們認爲，主要(yào / yāo)由于(yú)本月資金價格上行(háng / xíng)所(suǒ)緻。

2、所(suǒ)處行(háng / xíng)業一級市場

6月份，集團發(fā／fà)行(háng / xíng)15年(nián)期公司債，利率4.37%，較上次發(fā／fà)行(háng / xíng)同期限品種中票利率上行(háng / xíng)43BP。具體如(rú)下(xià)：

此外，我們分别選取了煤炭、化工、電力三個行(háng / xíng)業内的部分代表性企業發(fā／fà)債情況與上月可(kě)比信息進行(háng / xíng)對(duì)比，具體數據如(rú)下(xià)：

煤炭行(háng / xíng)業中，同煤集團2709天(tiān)超短融成本較上月高80BP。

化工行(háng / xíng)業中，延長石油發(fā／fà)行(háng / xíng)180天(tiān)超短融成本較上月上行(háng / xíng)25BP。

電力行(háng / xíng)業中，國電投發(fā／fà)行(háng / xíng)3年(nián)公司債成本較上月上漲47BP。華電集團發(fā／fà)行(háng / xíng)90天(tiān)超短融成本上漲45 BP。270天(tiān)超短融較上月成本漲6BP。

綜上所(suǒ)述，6月份，可(kě)比行(háng / xíng)業中，煤炭、化工、電力行(háng / xíng)業部分融資成本較上月有所(suǒ)上行(háng / xíng)，主要(yào / yāo)因爲資金市場邊際收緊所(suǒ)緻，但整體來看，我們認爲所(suǒ)選行(háng / xíng)業整體融資環境處于(yú)寬松狀态。

表4：煤炭行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

表5：化工行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

表6：電力行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

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[1]由于(yú)官方每月中下(xià)旬公布上月數據，截止發(fā／fà)稿日6月份經濟數據尚未公布，故報告數據爲5月份

[2]報告内信用(yòng)債選取範圍包括公司債、企業債、中期票據、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本處及下(xià)表所(suǒ)指加權利率均爲以該品種債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模占比爲權重所(suǒ)計算的加權平均值。

[4]本處及下(xià)表所(suǒ)指加權利率均爲以該品種債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模占比爲權重所(suǒ)計算的加權平均值。