一、觀點摘要(yào / yāo)

貨币市場方面，本月貨币政策階段轉向趨勢得(dé / de / děi)到驗證，公開市場操作僅以小幅對(duì)沖爲主，流動性寬松程度有所(suǒ)收斂，資金價格中樞震蕩小幅上移，但仍處于(yú)曆史較低水平。

短期來看，經濟較弱決定了貨币政策不會(huì)收緊，但也不會(huì)繼續寬松，高層釋放信号顯示目前流動性處于(yú)合理水平，預計後(hòu)續資金價格中樞将維持現有水平。

利率債投資方面，本月利率債收益率繼續顯著上行(háng / xíng)，中債指數下(xià)跌0.9%，10年(nián)國債及國開債繼續上漲超過(guò)10BP，我們認爲，貨币政策轉向、經濟數據繼續超預期好轉，以及股市上漲均壓制債市行(háng / xíng)情，期限利差繼續小幅收窄。

短期來看，經濟持續修複預期下(xià)債市情緒仍較爲消極，但目前水平也難以繼續大幅下(xià)跌，後(hòu)續存在一定超跌修複可(kě)能(néng)，核心需要(yào / yāo)關注中美關系走勢，以及經濟數據情況。

信用(yòng)債投資方面，各品種信用(yòng)債收益率顯著上行(háng / xíng)，長期限品種表現好于(yú)中短期品種，且短期品種中低評級主體表現較好，長期限品種中高評級主體表現較好。信用(yòng)利差大部分走闊，期限越短主體走闊幅度越大，等級利差走勢震蕩。我們認爲，信用(yòng)債收益上漲原因與利率債相同，當前時點不确定性較強，機構偏向短久期品種。

短期來看，經濟數據将繼續轉暖，債市仍受壓制，但目前調整幅度已經較大，具有一定的配置價值，核心需關注中美關系走勢，若出現新的變化，很可(kě)能(néng)引發(fā／fà)市場避險情緒，帶動債市收益率下(xià)降，信用(yòng)利差預期将保持震蕩走闊。

債券發(fā／fà)行(háng / xíng)方面，由于(yú)本月資金價格進上行(háng / xíng)，且特别國債的發(fā／fà)行(háng / xíng)擠占了部分一級市場配置需求，造成月内信用(yòng)債發(fā／fà)行(háng / xíng)規模環比小幅下(xià)降，淨融資量也随之減少。

預計資金價格将保持目前水平，随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)實體企業融資利率降低，以及寬信用(yòng)持續發(fā／fà)力，後(hòu)續債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模将逐步企穩回升，但核心仍需關注股市的走勢對(duì)債市可(kě)能(néng)産生(shēng)的資金分流現象。

從集團所(suǒ)處行(háng / xíng)業來看，7月份，可(kě)比行(háng / xíng)業中，煤炭、化工、電力行(háng / xíng)業部分融資成本較上月有所(suǒ)上行(háng / xíng)，主要(yào / yāo)因爲資金市場邊際收緊所(suǒ)緻，但整體來看，我們認爲所(suǒ)選行(háng / xíng)業融資環境處于(yú)寬松狀态。

二、政策關注

（一）政策動态

1、7月14日，Wind信息消息稱，7月初以來，銀監部門對(duì)部分銀行(háng / xíng)進行(háng / xíng)窗口指導，建議适當控制上半年(nián)利潤增速。

2、7月16日，國資委表示，下(xià)半年(nián)将力争中央企業總體效益實現正增長，将在業績考核等方面加大對(duì)中央企業穩增長的鼓勵和支持力度；堅決守住不發(fā／fà)生(shēng)系統性風險的底線，繼續嚴控非主業投資比例和投向，持續加大金融、房地産等高風險領域項目的監管力度。

3、7月19日，央行(háng / xíng)、證監會(huì)聯合發(fā／fà)布公告，同意銀行(háng / xíng)間與交易所(suǒ)債券市場相關基礎設施機構開展互聯互通合作。

4、7月21日，人民日報消息，外交部發(fā／fà)言人汪文斌表示，美方突然要(yào / yāo)求中方關閉駐休斯敦總領館。7月24日，中國外交部通知美國駐華使館，中方決定撤銷對(duì)美國駐成都總領事(shì)館的設立和運行(háng / xíng)許可(kě)，并對(duì)該總領事(shì)館停止一切業務和活動提出具體要(yào / yāo)求。

5、7月27日，上海證券報報道，在監管持續高壓之下(xià)，中資銀行(háng / xíng)結構性存款規模在6月出現驟減，利差空間也明顯壓縮。

6、7月31日，央行(háng / xíng)公告，爲平穩推動資管新規實施和資管業務規範轉型，經國務院同意，人民銀行(háng / xíng)會(huì)同發(fā／fà)展改革委、财政部、銀保監會(huì)、證監會(huì)、外彙局等部門審慎研究決定，資管新規過(guò)渡期延長至2021年(nián)底。

（二）政策解讀

本月下(xià)旬，新疆地區疫情出現反複，但全國局勢整體穩定，經濟數據繼續好轉，基本面顯示較強修複動力。在此基礎上，月末政治局會(huì)議提出貨币政策要(yào / yāo)靈活适度，精準導向，表明後(hòu)續貨币政策不會(huì)進一步明顯寬松。此外，本月核心變量在于(yú)中美關系的再度緊張，引發(fā／fà)市場避險情緒，截止目前事(shì)件仍在發(fā／fà)酵，後(hòu)續需持續跟蹤。

目前來看，疫情的影響持續趨弱，經濟大概率繼續修複，需求持續改善，貨币政策難以繼續全面寬松。需要(yào / yāo)核心關注的變量仍是中美關系的走勢，爲應對(duì)中美潛在脫鈎可(kě)能(néng)，月内高層提出未來經濟增長雙循環的路徑，對(duì)未來經濟基本面的走勢到底有何影響，還需要(yào / yāo)持續跟蹤判斷。

三、經濟數據

（一）數據指标 

1、6月，我國出口增速同比增0.5%，前值降3.3%；進口增長2.7%，前值降16.7%。1-6月，貿易進出口總值14.24萬億元，同比下(xià)降3.2%，降幅較前5個月收窄1.7個百分點。其(qí)中，出口7.71萬億元，下(xià)降3%；進口6.53萬億元，下(xià)降3.3%。

2、中國6月CPI同比上漲2.5%，預期2.6%，前值2.4%。6月PPI同比下(xià)降3%，預期下(xià)降3.1%，前值下(xià)降3.7%。

3、6月新增人民币貸款1.81萬億元，預期1.76萬億元，前值1.48萬億元。M2同比增11.1%，預期11.2%，前值11.1%。6月社會(huì)融資規模增量爲3.43萬億元，略超預期，前值增3.19萬億。整體來看，數據超出預期。

4、6月，規模以上工業增加值同比增4.8%，預期增4.5%，前值增4.4%。社會(huì)消費品零售總額同比降1.8%，預期增0.8%，前值降2.8%。

5、中國二季度GDP同比增3.2%，預期增2.9%，前值降6.8%。

6、中國6月工業企業實現利潤同比增11.5%，前值增6%。

7、7月統計局官方制造業爲51.1，環比漲0.2個百分點，預期50.5。

（二）數據解讀

二季度GDP同比增長3.2%，重回增長區間，經濟數據繼續超預期改善。具體來看， CPI繼續溫和上漲， PPI雖然繼續下(xià)跌，但跌幅進一步收窄；信貸數據規模與結構均繼續改善，社融及M2增速均保持穩定；進出口超預期向好；消費數據表現相對(duì)較弱，但環比也在改善；PMI環比繼續上漲，且連續四月位于(yú)榮枯線以上。可(kě)以看出，本月供需及情緒均出現超預期改善。美國方面，雖然疫情仍未得(dé / de / děi)到有效控制，但就(jiù)業、消費數據仍較爲強勁。

我們認爲，本月數據繼續超預期好轉，對(duì)後(hòu)續經濟持續向好的判斷提供了有效支撐，帶動了市場的樂觀情緒，但考慮到中美脫鈎的不确定性，外需可(kě)能(néng)受到較大沖擊，雖然提出經濟增長“雙循環”模式，但是具體的發(fā／fà)展路徑及影響均未明确，經濟增長情況有待驗證。後(hòu)續需要(yào / yāo)密切關注經濟數據情況，以及中美最新動态。

四、央行(háng / xíng)動态

7月，公開市場動作較爲頻繁，其(qí)中，逆回購投放7,700億，利率未調整，MLF縮量評價續作4,000億，本月合計投放11,700億；月内逆回購到期1.14萬億，MLF及TMLF合計到期6,977億。本月合計到期18,377億，全月流動性淨回籠6,677億。

圖一：7月份央行(háng / xíng)公開市場操作

本月公開市場操作較少，全月實現淨回籠。具體來看，央行(háng / xíng)僅在月中流動性較緊時點進行(háng / xíng)操作對(duì)沖，且力度較小，LPR連續三月按兵不動，高層在月末的政治局會(huì)議上提出貨币政策要(yào / yāo)靈活适度，精準導向。可(kě)以看出，央行(háng / xíng)認爲目前市場流動性水平較爲合理，後(hòu)續貨币政策難以繼續全面寬松。

我們認爲，目前貨币政策繼續寬松的命題已被證僞，後(hòu)續政策核心在于(yú)緻力融資利率的明顯降低，預期定向政策将成爲核心，但考慮到目前經濟仍處弱勢，貨币政策也不會(huì)明顯收緊，後(hòu)續大概率将保持目前水平。

五、貨币市場

7月，貨币政策邊際轉向趨勢進一步被驗證，貨币市場情緒較弱，資金價格震蕩上行(háng / xíng)。

圖二：2018年(nián)以來Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：7月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分别爲2.1%、2.14%、2.23%，較上月分别上漲12BP、11BP、14BP。整體來看，本月資金價格月初跨季回落，随後(hòu)逐步波段上行(háng / xíng)，月末沖高。

短期來看，後(hòu)續貨币政策不會(huì)繼續寬松，但基于(yú)基本面較弱的基礎上也不會(huì)收緊，預計資金價格将在目前水平震蕩持平。

六、債券市場

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國内利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國債價格指數下(xià)跌0.9%，10年(nián)期國債收益率上漲12BP至2.96%；10年(nián)期國開債收益率上漲35BP至3.47%，由于(yú)本月流動性逐步收緊，經濟數據表現超預期，疊加股市表現較好，利率債收益率持續上升。

圖四：2013年(nián)以來中國10年(nián)期國債、國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

圖五：2020年(nián)7月中國10年(nián)期國債、10年(nián)期國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，如(rú)圖五所(suǒ)示，本月以來美國疫情仍未得(dé / de / děi)到有效控制，且股市情緒較高，在此基礎上美債收益率平穩下(xià)行(háng / xíng)，中美利差随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)我國10年(nián)國債收益率的波動上行(háng / xíng)而(ér)走闊，目前處于(yú)曆史高位。

圖六：2008年(nián)以來中美利差走勢

圖七：2020年(nián)7月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，7月底，10年(nián)期國債和1年(nián)期國債的利差爲71BP，與6月持平，目前位于(yú)曆史52%分位數；10年(nián)期國開債和1年(nián)期國開債的期限利差爲84BP，比6月底收窄9BP，目前位于(yú)曆史65%分位附近。

圖八：7月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年(nián)以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢

從圖十(shí)和圖十(shí)一可(kě)以看出，就(jiù)月末時點來看，資金利率階段收緊推動下(xià)，短端利率上行(háng / xíng)幅度較大，帶動國開債期限利差顯著收窄。國債短端與長端上升幅度基本一緻，期限利差維持上月底水平。

圖十(shí)：2020年(nián)7月底與2020年(nián)6月底中債國債收益率曲線對(duì)比

圖十(shí)一：2020年(nián)7月底與2020年(nián)6月底中債國開債收益率曲線對(duì)比

本月局部地區應請出現短暫反複，但整體影響繼續保持平穩，國債及國開債收益率上行(háng / xíng)主要(yào / yāo)有三方面原因，一是經濟數據顯示基本面繼續超預期修複；二是貨币政策确認轉向，疊加特别國債本月底發(fā／fà)行(háng / xíng)完畢，資金擠占效應較強，三是本月中上旬股市行(háng / xíng)情較好，壓制債市走勢。

短期來看，經濟最差的階段已過(guò)去(qù)，後(hòu)續經濟大概率将繼續修複，但需要(yào / yāo)密切關注中美關系走勢，積極研判其(qí)可(kě)能(néng)對(duì)國内經濟産生(shēng)的影響，此外，仍需跟蹤經濟數據，分析判斷經濟走勢變化。

3、信用(yòng)債收益率

7月份信用(yòng)債市場各評級各期限品種收益率相對(duì)6月數據變化如(rú)下(xià)：

一年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别上行(háng / xíng)22BP、18BP、18BP至2.93%、3.05%、3.33%。

三年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别上行(háng / xíng)34BP、36BP、17BP至3.5%、3.7%、3.97%。

五年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别上行(háng / xíng)13BP、8BP、31BP至3.77%、4.01%、4.42%。

可(kě)以看出，與6月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍大幅上行(háng / xíng)，且中短期品種表現弱于(yú)長期品種，中短期品種中，低評級主體表現好于(yú)中高評級主體，長期品種中，中高評級主體表現好于(yú)低評級主體。我們認爲，本月信用(yòng)債除了跟随利率債的下(xià)跌而(ér)下(xià)跌，也受到股市上漲的壓制。

圖十(shí)二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用(yòng)利差

與6月份相比，信用(yòng)債信用(yòng)利差方面：

1年(nián)期AAA、AA+、AA中票信用(yòng)利差分别走闊10BP、6BP、6BP至67BP、80BP、108BP，分别處于(yú)曆史25%分位、20%分位、22%分位。

圖十(shí)三：1年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

3年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差分别走闊19BP、23BP、7BP至99BP、119BP、146BP，分别至曆史30%、15%、18%分位。

圖十(shí)四：3年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

5年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差分别持平、收窄5BP、收窄5BP至106BP、131BP、171BP，分别至曆史31%、12%、27%分位。

圖十(shí)五：5年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

等級利差方面：

1年(nián)期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分别收窄4BP、收窄5BP、持平至13BP、40BP、28BP，分别爲曆史12%、45%、72%分位。

圖十(shí)六：1年(nián)期中票等級利差走勢

3年(nián)期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分别收窄17BP、走闊2BP、收窄19BP至47BP、20BP、27BP，分别至曆史36%、26%、68%分位。

圖十(shí)七：3年(nián)期中票等級利差走勢

5年(nián)期（AA+-AAA）收窄4BP至25BP，處于(yú)曆史42%分位，（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分别收窄1BP、6BP至41BP、65BP，分别處于(yú)曆史43%、35%分位。

圖十(shí)八：5年(nián)期中票等級利差走勢

信用(yòng)債市場總結：7月份，各品種信用(yòng)債收益率顯著上行(háng / xíng)，長期限品種表現好于(yú)中短期品種，且短期品種中低評級主體表現較好，長期限品種中高評級主體表現較好。信用(yòng)利差大部分走闊，期限越短主體走闊幅度越大，等級利差走勢震蕩。我們認爲，信用(yòng)債收益上漲主要(yào / yāo)由于(yú)貨币轉向、經濟修複及股市上漲壓制，當前時點不确定性較強，機構偏向短久期品種。

短期來看，經濟數據将繼續轉暖，債市仍受壓制，但目前調整幅度已經較大，具有一定的配置價值，核心需關注中美關系走勢，若出現新的變化，很可(kě)能(néng)引發(fā／fà)市場避險情緒，帶動債市收益率下(xià)降，信用(yòng)利差預期将保持震蕩走闊。

（二）發(fā／fà)行(háng / xíng)端

1、信用(yòng)債一級市場

2020年(nián)7月份，信用(yòng)債 市場發(fā／fà)行(háng / xíng)情況具體如(rú)下(xià)：

表1：本月債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)到期數據

圖十(shí)九：2019年(nián)7月以來債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)與到期走勢圖

從表1和圖十(shí)九可(kě)以看出，本月全市場信用(yòng)債發(fā／fà)行(háng / xíng)隻數與規模較上月顯著增加，淨融資量小幅增加。

表2：本月債券市場AA級以上評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)數據

表3：上月債券市場AA級以上評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)數據

由上表可(kě)知，本月發(fā／fà)行(háng / xíng)品種中，各評級主體發(fā／fà)債利率均較上月小幅上行(háng / xíng)，我們認爲，主要(yào / yāo)由于(yú)本月資金價格上行(háng / xíng)所(suǒ)緻。

2、所(suǒ)處行(háng / xíng)業一級市場

7月份，集團發(fā／fà)行(háng / xíng)3年(nián)期可(kě)遞延中票，利率4.15%，較上次發(fā／fà)行(háng / xíng)同期限品種中票利率下(xià)行(háng / xíng)11BP。具體如(rú)下(xià)：

此外，我們分别選取了煤炭、化工、電力三個行(háng / xíng)業内的部分代表性企業發(fā／fà)債情況與上月可(kě)比信息進行(háng / xíng)對(duì)比，具體數據如(rú)下(xià)：

煤炭行(háng / xíng)業中，同煤集團270天(tiān)超短融成本較上月高30BP。

化工行(háng / xíng)業中，與上月無可(kě)比标的。

電力行(háng / xíng)業中，國電投發(fā／fà)行(háng / xíng)128天(tiān)超短融成本較上月高60BP，3年(nián)公司債成本較上月上漲21BP。華電集團發(fā／fà)行(háng / xíng)60天(tiān)超短融成本下(xià)跌10 BP。

綜上所(suǒ)述，7月份，可(kě)比行(háng / xíng)業中，煤炭、化工、電力行(háng / xíng)業部分融資成本較上月有所(suǒ)上行(háng / xíng)，主要(yào / yāo)因爲資金市場邊際收緊所(suǒ)緻，但整體來看，我們認爲所(suǒ)選行(háng / xíng)業整體融資環境處于(yú)寬松狀态。

表4：煤炭行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

表5：化工行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

表6：電力行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

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