一、觀點摘要(yào / yāo)

貨币市場方面，本月貨币政策維穩立場得(dé / de / děi)以确認，央行(háng / xíng)公開市場操作頻繁且集中，僅以對(duì)沖爲主，實現精準滴灌。疊加繳稅及國債發(fā／fà)行(háng / xíng)擠占，資金價格繼續上移，但仍處于(yú)曆史較低水平。

短期來看，目前流動性處于(yú)監管屬意合理的水平，貨币政策将延續穩健立場，核心将緻力于(yú)利率的下(xià)降，資金價格中樞将穩中略降。

利率債投資方面，本月利率債收益率繼續顯著上行(háng / xíng)，中債指數下(xià)跌0.67%，10年(nián)國債及國開債繼續上漲，但漲幅環比收縮，我們認爲，市場預期經濟持續改善、貨币政策邊際收斂，以及股市上漲均壓制債市行(háng / xíng)情，期限利差顯著收窄。

短期來看，債市情緒延續消極态勢，市場處于(yú)熊市周期，但後(hòu)續仍存在中美之間事(shì)件性沖擊帶來的波段機會(huì)，同時，經濟内循環發(fā／fà)展路徑的效果也需要(yào / yāo)進一步驗證，後(hòu)續需要(yào / yāo)密切關注。

信用(yòng)債投資方面，本月各評級各期限中票收益率繼續大幅上行(háng / xíng)，且低評級主體表現好于(yú)中高評級主體，各期限品種中，同一評級主體收益率上升幅度基本一緻。信用(yòng)利差普遍收窄，中長期期、低評級主體收窄幅度越大，等級利差也普遍收窄。我們認爲，本月信用(yòng)債收益上漲主要(yào / yāo)跟随利率債走勢，但受益于(yú)恐慌情緒平複，信用(yòng)利差大幅收窄，整體表現強于(yú)利率債。

短期來看，經濟數據将繼續轉暖，債市仍受壓制，但随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)高層緻力于(yú)利率的進一步下(xià)降，中小企業信用(yòng)将持續改善，市場仍存結構性機會(huì)，整體來看，信用(yòng)債相對(duì)利率債來說配置價值更優。

債券發(fā／fà)行(háng / xíng)方面，雖然本月資金價格進一步上行(háng / xíng)，但特别國債發(fā／fà)行(háng / xíng)完畢後(hòu)，釋放了部分配置資金，疊加債市情緒回落，月内信用(yòng)債發(fā／fà)行(háng / xíng)規模顯著改善，淨融資量也随之小幅增加。

預計資金價格将保持目前水平，後(hòu)續随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)實體企業融資利率降低，以及寬信用(yòng)持續發(fā／fà)力，債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模将逐步回升，但核心仍需關注國債及地方債發(fā／fà)行(háng / xíng)對(duì)市場資金的擠占，以及股市分流情況。

從集團所(suǒ)處行(háng / xíng)業來看，8月份，可(kě)比行(háng / xíng)業中，煤炭、化工、電力行(háng / xíng)業融資成本較上月普遍上行(háng / xíng)，但主要(yào / yāo)是因爲資金市場邊際收緊所(suǒ)緻，從曆史周期來看，我們認爲所(suǒ)選行(háng / xíng)業融資環境仍處于(yú)寬松狀态。

二、政策關注

（一）政策動态

1、8月6日，央行(háng / xíng)二季度貨币政策報告指出，要(yào / yāo)綜合運用(yòng)多種貨币政策工具保持流動性合理充裕，引導市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩運行(háng / xíng)，保持貨币供應量和社會(huì)融資規模合理增長。

2、8月13日，21世紀經濟報道稱監管部門出台新規控制房地産企業有息債務的增長，設置“三道紅線”。

3、8月17日，國務院常務會(huì)議要(yào / yāo)求，繼續落實好金融支持政策。保持流動性合理充裕但不搞大水漫灌，有效發(fā／fà)揮結構性直達貨币政策工具精準滴灌作用(yòng)，确保新增融資重點流向實體經濟特别是小微企業。深化市場報價利率改革，引導貸款利率繼續下(xià)行(háng / xíng)。

4、8月28日，美聯儲主席宣布調整貨币政策框架，在新的貨币政策策略中，美聯儲将就(jiù)業置于(yú)通脹之前，表示将尋求确保就(jiù)業不會(huì)低于(yú)最高水平；将允許通脹率“适度”高于(yú)2%，以抵消疲弱期的影響。

5、8月28日，日本首相安倍晉三召開記者會(huì)，宣布因潰瘍性大腸炎複發(fā／fà)，無法做出正确政治判斷，決定辭去(qù)首相一職。

6、8月31日，央行(háng / xíng)提出下(xià)階段将通過(guò)創新和擴大DR在浮息債、浮息同業存單等金融産品中的運用(yòng)，将其(qí)打造爲中國貨币政策調控和金融市場定價的關鍵性參考指标。

（二）政策解讀

本月基本面延續修複趨勢，政策立場變化較小，國内關注兩方面政策變化，一是針對(duì)房地産行(háng / xíng)業制定的“三條紅線”，再次重申“房住不炒”立場，意在抑制近期重現漲勢的房價。二是央行(háng / xíng)貨币政策報告、國常會(huì)以及高層公開市場言論均釋放流動性階段收緊的信号，貨币政策階段轉向得(dé / de / děi)到證實。中美關系方面，本月未出現信号性事(shì)件，後(hòu)續将持續保持關注。

目前來看，疫苗出現前基本面将延續目前的弱修複趨勢，需求逐步改善，但内循環的發(fā／fà)展模式效果仍有待驗證。貨币政策預期将維持目前水平。美國大選結果落定前，中美關系料将叢生(shēng)波瀾，這也是疫情後(hòu)對(duì)我國影響最大的不确定性事(shì)件，後(hòu)續需要(yào / yāo)密切跟蹤關注。

三、經濟數據

（一）數據指标 

1、7月，我國出口增速同比增7.2%，前值增0.5%；進口降1.4%，前值增2.7%。貿易順差623.3億美元，前置爲464.2億美元。

2、中國7月CPI同比上漲2.7%，預期2.6%，前值2.5%。7月PPI同比下(xià)降2.4%，預期下(xià)降2.4%，前值下(xià)降3%。

3、7月新增人民币貸款9927億元，預期1.18萬億元，前值1.81萬億元。M2同比增10.7%，預期11.2%，前值11.1%。7月社會(huì)融資規模增量爲1.69萬億元，稍遜預期，前值增3.43萬億。

4、7月，規模以上工業增加值同比增4.8%，預期增5.2%，前值增4.8%。社會(huì)消費品零售總額同比降1.1%，預期增1.2%，前值降1.8%。

5、中國7月工業企業實現利潤同比增19.6%，前值增11.5%。

6、8月統計局官方制造業爲51，環比跌0.1個百分點，預期51.5。

7、美國第二季度實際GDP環比折年(nián)率修正值爲萎縮31.7%，仍爲有記錄以來最大降幅，預期萎縮32.5%，初值爲萎縮32.9%；美國第二季度GDP平減指數修正值爲降2%，預期降1.8%，初值降1.8%。

（二）數據解讀

數據上來看， CPI繼續溫和上漲， PPI雖然繼續下(xià)跌，但已基本企穩；出口數據大超預期，我們認爲主要(yào / yāo)因爲口罩等醫療器械出口規模處在高位所(suǒ)緻，但進口同比重回跌勢，料與技術進口受限有關；金融數據不及預期，但信貸結構繼續改善；消費延續弱勢，環比繼續弱改善；PMI不及預期，但仍位于(yú)榮枯線以上。可(kě)以看出，本月基本面延續上月弱複蘇趨勢。美國方面，二季度GDP數據錄得(dé / de / děi)曆史最大降幅，但就(jiù)業、消費數據仍較爲強勁。

我們認爲，後(hòu)續影響經濟的核心變量主要(yào / yāo)有兩方面，一方面是疫苗研發(fā／fà)，研發(fā／fà)成功前料經濟将延續這一弱修複的走勢，疫苗研發(fā／fà)成功後(hòu)才會(huì)迎來快速複蘇。另一方面則是中美關系，預計在11月份美國大選落定前，特朗普政府仍會(huì)大做中國文章，以博得(dé / de / děi)選票，因此後(hòu)續中美關系料仍将再掀波瀾，可(kě)能(néng)會(huì)對(duì)數據産生(shēng)階段性沖擊，後(hòu)續需要(yào / yāo)保持密切關注。

四、央行(háng / xíng)動态

本月，逆回購投放2萬億，下(xià)旬重啓14天(tiān)逆回購，利率未調整，MLF超額續作續作7,000億，本月合計投放20,700億；月内逆回購到期1.5萬億，MLF合計到期5,500億。本月合計到期20,500億，全月流動性淨投放6,500億。

圖一：8月份央行(háng / xíng)公開市場操作

本月公開市場操作較頻繁，且均集中在中旬前後(hòu)，全月實現淨投放。LPR連續4月按兵不動。我們認爲，目前的流動性水平接近貨币政策認爲的合理水平，央行(háng / xíng)動作以對(duì)沖維持爲主。此外，月末央行(háng / xíng)宣布要(yào / yāo)培育成熟的DR系列指标，我們認爲，正如(rú)之前判斷，央行(háng / xíng)逐步形成了“短期看DR，長期看LPR”的政策利率體系。

後(hòu)續來看，近期央行(háng / xíng)的操作也說明了，貨币政策沒有預設方向，短期目标在于(yú)利率的進一步下(xià)降，後(hòu)續貨币政策将根據市場水平結合需求相機決策，靈活調整，實現流動性的精準滴灌。

五、貨币市場

8月，貨币政策邊際轉向趨勢得(dé / de / děi)以驗證，雖然全月央行(háng / xíng)實現淨投放，但由于(yú)國債和地方債巨量發(fā／fà)行(háng / xíng)擠占，資金價格中樞仍進一步擡升。

圖二：2018年(nián)以來Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：8月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分别爲2.19%、2.20%、2.37%，較上月分别上漲9BP、6BP、14BP。可(kě)以看出，本月資金價格走勢均波動上行(háng / xíng)。

我們認爲，目前的資金價格水平是監管屬意現階段合理的利率水平，因此後(hòu)續資金價格預期将在這一位置震蕩維持。

六、債券市場

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國内利率債收益率分析

由于(yú)基本面持續改善，資金價格中樞擡升，以及股市的壓制，本月利率債是場情緒較爲悲觀，行(háng / xíng)情繼續向下(xià)。具體來看，本月中債國債價格指數環比下(xià)跌0.67%，10年(nián)期國債收益率上漲7BP至3.03%，重回3%以上；10年(nián)期國開債收益率上漲11BP至3.58%。

圖四：2013年(nián)以來中國10年(nián)期國債、國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

圖五：2020年(nián)8月中國10年(nián)期國債、10年(nián)期國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，疫情數據有所(suǒ)改善，且就(jiù)業、消費等數據也較爲強勁，股市表現較好，帶動國債收益率走高。而(ér)我國十(shí)年(nián)國債則較爲平穩，在此基礎上中美利差波動較大，且逐步收縮。

圖六：2008年(nián)以來中美利差走勢

圖七：2020年(nián)8月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，8月底，10年(nián)期國債和1年(nián)期國債的利差爲57BP，較7月收窄14，目前位于(yú)曆史30%分位數；10年(nián)期國開債和1年(nián)期國開債的期限利差爲85BP，比7月底走闊1BP，目前位于(yú)曆史66%分位附近。

圖八：8月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年(nián)以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢

從圖十(shí)和圖十(shí)一可(kě)以看出，就(jiù)月末時點來看，資金利率階段收緊推動下(xià)，短端利率上行(háng / xíng)幅度較大，帶動國債期限利差顯著收窄。國開債短端與長端上升幅度基本一緻，期限利差基本維持上月底水平。

圖十(shí)：2020年(nián)8月底與2020年(nián)7月底中債國債收益率曲線對(duì)比

圖十(shí)一：2020年(nián)8月底與2020年(nián)7月底中債國開債收益率曲線對(duì)比

本月國債及國開債收益率上行(háng / xíng)主要(yào / yāo)有三方面原因，一是經濟數據延續修複趨勢；二是貨币政策确認轉向，疊加國債及地方債放量發(fā／fà)行(háng / xíng)，資金價格擡升，三是本月股市有一定行(háng / xíng)情，壓制債市走勢。

短期來看，經濟最差的階段已過(guò)去(qù)，後(hòu)續經濟将繼續修複，帶動債券市場情緒較爲悲觀，整體債市短期将處于(yú)熊市周期，但中美關系料将一波三折，債市存在階段性機會(huì)。

3、信用(yòng)債收益率

8月份信用(yòng)債市場各評級各期限品種收益率相對(duì)7月數據變化如(rú)下(xià)：

一年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别上行(háng / xíng)20BP、19BP、7BP至3.13%、3.26%、3.40%。

三年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别上行(háng / xíng)21BP、15BP、2BP至3.71%、3.85%、3.99%。

五年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别上行(háng / xíng)23BP、22BP、21BP至4.00%、4.23%、4.63%。

可(kě)以看出，與7月份相比，本月各評級各期限中票收益率繼續大幅上行(háng / xíng)，且低評級主體表現好于(yú)中高評級主體，各期限品種中，同一評級主體收益率上升幅度基本一緻。我們認爲，本月市場信用(yòng)環境未有明顯變化，信用(yòng)債主要(yào / yāo)跟随利率債的下(xià)跌而(ér)下(xià)跌。

圖十(shí)二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用(yòng)利差

與7月份相比，信用(yòng)債信用(yòng)利差方面：

1年(nián)期AAA、AA+中票信用(yòng)利差分别爲67BP、80BP，均與上月持平，維持在曆史25%分位、20%分位數；AA中票信用(yòng)利差較上月收窄14BP至108BP，處于(yú)曆史16%分位。

圖十(shí)三：1年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

3年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差分别收窄16BP、22BP、35BP至83BP、97BP、111BP，分别至曆史26%、12%、14%分位。

圖十(shí)四：3年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

5年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差分别收窄3BP、 5BP、5BP至103BP、126BP、166BP，分别至曆史30%、10%、25%分位。

圖十(shí)五：5年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

等級利差方面：

1年(nián)期（AA+-AAA）利差爲13BP，與上月持平，處于(yú)曆史12%分位；（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分别收窄13BP、15BP至27BP、13BP，分别爲曆史10%、50%分位。

圖十(shí)六：1年(nián)期中票等級利差走勢

3年(nián)期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分别收窄19BP、5BP、13BP至28BP、15BP、14BP，分别至曆史32%、24%、62%分位。

圖十(shí)七：3年(nián)期中票等級利差走勢

5年(nián)期（AA+-AAA）、（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分别收窄2BP、2BP、3BP至23BP、39BP、62BP，分别處于(yú)曆史42%、41%、34%分位。

圖十(shí)八：5年(nián)期中票等級利差走勢

信用(yòng)債市場總結：8月份，各評級各期限中票收益率繼續大幅上行(háng / xíng)，且低評級主體表現好于(yú)中高評級主體，各期限品種中，同一評級主體收益率上升幅度基本一緻。信用(yòng)利差普遍收窄，中長期期、低評級主體收窄幅度越大，等級利差也普遍收窄。我們認爲，本月信用(yòng)債收益上漲主要(yào / yāo)跟随利率債走勢，但受益于(yú)恐慌情緒平複，信用(yòng)利差大幅收窄，整體表現強于(yú)利率債。

短期來看，經濟數據将繼續轉暖，債市仍受壓制，但仍存結構性機會(huì)，且信用(yòng)債相對(duì)利率債來說波動更小，配置價值更優。

（二）發(fā／fà)行(háng / xíng)端

1、信用(yòng)債一級市場

2020年(nián)8月份，信用(yòng)債 市場發(fā／fà)行(háng / xíng)情況具體如(rú)下(xià)：

表1：本月債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)到期數據

圖十(shí)九：2019年(nián)9月以來債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)與到期走勢圖

從表1和圖十(shí)九可(kě)以看出，本月全市場信用(yòng)債發(fā／fà)行(háng / xíng)隻數與規模較上月顯著增加，淨融資量小幅增加。

表2：本月債券市場AA級以上評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)數據

表3：上月債券市場AA級以上評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)數據

由上表可(kě)知，本月發(fā／fà)行(háng / xíng)品種中，各評級主體發(fā／fà)債利率均較上月顯著上行(háng / xíng)，我們認爲，主要(yào / yāo)由于(yú)本月資金價格上行(háng / xíng)所(suǒ)緻。

2、所(suǒ)處行(háng / xíng)業一級市場

8月份，集團發(fā／fà)行(háng / xíng)5年(nián)期綠色中票，利率4.28%，較上次發(fā／fà)行(háng / xíng)同期限品種中票利率上行(háng / xíng)83BP。具體如(rú)下(xià)：

此外，我們分别選取了煤炭、化工、電力三個行(háng / xíng)業内的部分代表性企業發(fā／fà)債情況與上月可(kě)比信息進行(háng / xíng)對(duì)比，具體數據如(rú)下(xià)：

煤炭行(háng / xíng)業中，同煤集團270天(tiān)超短融成本較上月高5BP。

化工行(háng / xíng)業中，延長石油90天(tiān)超短融成本較上月高50BP。

電力行(háng / xíng)業中，國電投發(fā／fà)行(háng / xíng)3年(nián)公司債成本較上月上漲6BP。

綜上所(suǒ)述，8月份，可(kě)比行(háng / xíng)業中，煤炭、化工、電力行(háng / xíng)業部分融資成本較上月有所(suǒ)上行(háng / xíng)，主要(yào / yāo)因爲資金價格擡升所(suǒ)緻，但從曆史周期來看來看，我們認爲所(suǒ)選行(háng / xíng)業整體融資環境處于(yú)寬松狀态。

表4：煤炭行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

表5：化工行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

表6：電力行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

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