一、觀點摘要(yào / yāo)

貨币市場方面，本月貨币政策立場仍以穩健合理爲主，央行(háng / xíng)在到期規模較大及跨季擾動下(xià)頻繁操作，但僅以對(duì)沖爲主，在此基礎上資金價格中樞未發(fā／fà)生(shēng)較大改變，月末由于(yú)季節性原因階段走高,但整體仍處于(yú)曆史較低水平。

短期來看，目前流動性處于(yú)監管屬意合理的水平，經濟基本面未發(fā／fà)生(shēng)重大變化的前提下(xià)貨币政策将延續穩健立場，資金價格中樞将穩中略降。

利率債投資方面，本月利率債收益率繼續上行(háng / xíng)，中債指數下(xià)跌0.61%，10年(nián)國債及國開債繼續上漲，我們認爲，在經濟持續修複的預期下(xià)，貨币政策難以繼續寬松，債市大方向仍将偏弱。

短期來看，情緒面延續悲觀，市場将繼續處于(yú)熊市周期，但中美之間料将出現波折，需要(yào / yāo)關注事(shì)件性沖擊帶來的交易性機會(huì)，整體“多看少動”。

信用(yòng)債投資方面，短期品種收益率上行(háng / xíng)，且評級越高主體上漲幅度越小；中期品種中，高評級主體收益率下(xià)行(háng / xíng)，中低評級主體收益率上行(háng / xíng)；長期限品種各評級主體收益率均下(xià)行(háng / xíng)，且低評級主體下(xià)行(háng / xíng)幅度較大。信用(yòng)利差多數收窄，中短期品種等級利差普遍走闊，長期品種等級利差多數收窄。我們認爲，利率債走弱背景下(xià)機構爲追求收益主動配置信用(yòng)債，疊加資金價格季節性走高，寬信用(yòng)效果繼續顯現，本月中低評級、長久期品種表現更優。

短期來看，經濟數據将繼續轉暖，債市仍受壓制，但信用(yòng)債仍存結構性機會(huì)，且相對(duì)利率債來說信用(yòng)債收益率更高，波動相對(duì)較小，更具有配置價值。

債券發(fā／fà)行(háng / xíng)方面，本月末資金價格季節性走高，銀行(háng / xíng)資金偏向于(yú)持有資金跨季，一級市場配置情緒較弱，疊加債市整體預期較爲悲觀，本月信用(yòng)債發(fā／fà)行(háng / xíng)與淨融資規模較上月顯著減小，發(fā／fà)行(háng / xíng)成本小幅擡升。

預計市場環境未發(fā／fà)生(shēng)重大改變的前提下(xià)，資金價格大概率保持目前水平，後(hòu)續随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)寬信用(yòng)持續發(fā／fà)力，以及地方債發(fā／fà)行(háng / xíng)對(duì)資金的擠占作用(yòng)降低，預計債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模将逐步回升，但核心仍需關注政策面口徑是否出現轉變，同時股市後(hòu)期走勢是否會(huì)形成一定的資金分流。

從集團所(suǒ)處行(háng / xíng)業來看，9月份，可(kě)比行(háng / xíng)業中，煤炭、化工、電力行(háng / xíng)業融資成本較上月普遍上行(háng / xíng)，主要(yào / yāo)是因爲資金市場季節性收緊所(suǒ)緻，從曆史周期來看，我們認爲所(suǒ)選行(háng / xíng)業融資環境仍處于(yú)寬松狀态。

二、政策關注

（一）政策動态

1、9月2日，國務院常務會(huì)議要(yào / yāo)求堅持穩健的貨币政策靈活适度，保持政策力度和可(kě)持續性，不搞大水漫灌，引導資金更多流向實體經濟，以促進經濟金融平穩運行(háng / xíng)。

2、9月8日，21世紀經濟報道稱，監管要(yào / yāo)求，對(duì)于(yú)普惠小微貸款，各大銀行(háng / xíng)要(yào / yāo)提高信用(yòng)類貸款比例、延期率。符合一定條件的關注類貸款也可(kě)以延期。

3、9月16日，美聯儲議息會(huì)議決議将基準利率維持在0%-0.25%區間不變，符合市場預期。美聯儲稱，将維持利率不變直到通脹處于(yú)2%及實現就(jiù)業最大化。美聯儲公布的9月份點陣圖顯示，美聯儲預計将維持利率在當前水平至2023年(nián)。

4、9月20日，央行(háng / xíng)LPR出爐：1年(nián)期LPR爲3.85%，5年(nián)期以上LPR爲4.65%。至此LPR報價已經連續5個月按兵不動。

5、9月24日，中國恒大重組事(shì)件發(fā／fà)酵，公司發(fā／fà)布聲明辟謠，相關債券首日大跌之後(hòu)連漲3日。

6、9月24日，富時羅素公司宣布，中國國債将于(yú)2021年(nián)10月份被納入富時羅素全球政府債券指數（WGBI）。納入時間仍有待富時羅素咨詢委員會(huì)成員和其(qí)他指數用(yòng)戶在2021年(nián)3月份正式确認。

7、9月25日，證監會(huì)等三部委發(fā／fà)布《合格境外機構投資者和人民币合格境外機構投資者境内證券期貨投資管理辦法》。降低準入門檻，便利投資運作，允許參與債券回購、證券交易所(suǒ)融資融券、轉融通證券出借交易。

（二）政策解讀

本月各項經濟數據繼續好轉，政策立場變化較小，貨币政策仍堅持穩健适度、合理導向的立場，房地産調控維持較大力度，月中恒大重組事(shì)件一度引發(fā／fà)市場恐慌，但随後(hòu)平複。高層本月繼續緻力于(yú)加大開放力度，月内我國國債成功“入富”，預計将爲國債市場帶來1400億美元增量資金。美國方面，疫情仍在蔓延，議息會(huì)議決議較爲鴿派，但中美事(shì)件性沖擊仍在。

短期來看，随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)基本面延續修複趨勢，客觀上政府不需要(yào / yāo)繼續加大刺激力度，政策面預計将延續目前立場，後(hòu)續仍需重點關注中美關系發(fā／fà)展态勢，經濟恢複速度，以及疫苗研發(fā／fà)進度。

三、經濟數據

（一）數據指标 

1、8月，我國出口同比增9.5%，預期增8.3%，前值增7.2%；進口降2.1%，預期增0.4%，前值降1.4%。貿易順差589.3億美元，前置爲623.3億美元。

2、中國8月CPI同比上漲2.4%，預期2.4%，前值2.7%。8月PPI同比下(xià)降2 %，預期下(xià)降2%，前值下(xià)降2.4%。

3、8月新增人民币貸款1.28萬億元，預期1.22萬億元，前值9927億元。M2同比增10.4%，預期10.8%，前值10.7%。8月社會(huì)融資規模增量爲3.58萬億元，預期增2.66萬億，前值增1.69萬億。

4、8月，規模以上工業增加值同比增5.6%，預期增5.3%，前值增4.8%。社會(huì)消費品零售總額同比增0.5%，爲今年(nián)首次正增長，前值降1.1%。

5、中國8月工業企業實現利潤同比增19.1%，前值增19.6%。

6、9月統計局官方制造業爲51.5，環比增0.5個百分點，預期51.2。

7、美國第三季度實際GDP終值環比折年(nián)率降31.4%，仍爲有記錄以來最大降幅，預期降31.7%，修正值降31.7%；平減指數終值降1.8%，預期降2%，修正值降2%。

（二）數據解讀

數據上來看， CPI繼續溫和上漲， PPI跌幅繼續收窄；出口數據大超預期，我們認爲主要(yào / yāo)因爲口罩等醫療器械出口規模處在高位所(suǒ)緻，進口同比跌幅雖有收窄，但仍不及預期；金融數據規模與結構均繼續改善；消費年(nián)内同比首次回正，環比繼續改善；工業增加值及利潤數據均超預期；PMI仍位于(yú)榮枯線以上。可(kě)以看出，本月基本面延續超預期複蘇趨勢。美國方面，二季度GDP數據終值依然錄得(dé / de / děi)曆史最大降幅，就(jiù)業數據較弱，但消費數據仍較爲強勁。

我們仍堅持上月觀點，後(hòu)續影響經濟的核心變量依然包括兩方面，一方面是疫苗研發(fā／fà)，研發(fā／fà)成功前服務類行(háng / xíng)業仍将延續弱複蘇趨勢，經濟大幅複蘇障礙仍存。另一方面則是中美關系，預計在11月份美國大選落定前，中美之間仍存在黑天(tiān)鵝事(shì)件沖擊的可(kě)能(néng)性，中美關系料仍将再掀波瀾，可(kě)能(néng)會(huì)對(duì)數據産生(shēng)階段性沖擊，後(hòu)續需要(yào / yāo)保持密切關注。

四、央行(háng / xíng)動态

本月，逆回購投放2.47萬億，其(qí)中14天(tiān)期逆回購7,700億，7天(tiān)逆回購1.7萬億，MLF投放6,000億，本月合計投放3.07萬億；月内逆回購到期2.48萬億，MLF合計到期2,000億。本月合計到期2.68萬億，全月流動性淨投放3,900億。

圖一：9月份央行(háng / xíng)公開市場操作

本月公開市場資金到期規模較大，疊加跨季影響，資金壓力較爲明顯，因此央行(háng / xíng)操作較爲頻繁，且投放較大規模14天(tiān)期逆回購，全月實現淨投放，但OMO利率、LPR利率等價格型指标均未作調整，可(kě)以看出央行(háng / xíng)的政策意圖依然是以對(duì)沖、維持爲主，貨币政策較上月未出現明顯改變。

後(hòu)續來看，短期内若經濟走勢未出現明顯變化，且不發(fā／fà)生(shēng)較大影響市場的事(shì)件，則貨币政策将延續目前趨勢。當前政策立場調控較爲精準，并未預設政策立場，因此後(hòu)續需要(yào / yāo)持續跟蹤央行(háng / xíng)口徑變化，積極研判最新政策變化。

五、貨币市場

9月，在央行(háng / xíng)合理對(duì)沖政策立場作用(yòng)下(xià)，資金價格走勢較爲平穩，僅在月末時點由于(yú)季節性原因走高。

圖二：2018年(nián)以來Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：9月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分别爲2.17%、2.20%、2.39%，較上月分别下(xià)跌2BP、持平、上漲2BP。可(kě)以看出，本月資金價格走勢雖在月末起伏較大，但整體較上月變化不大。

我們認爲，目前的資金價格水平是監管屬意現階段合理的利率水平，因此在市場環境不出現重大改變的前提下(xià)，後(hòu)續資金價格預期将在這一位置震蕩。

六、債券市場

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國内利率債收益率分析

由于(yú)基本面持續改善，市場情緒偏弱等原因影響，本月利率債市場延續較弱走勢，行(háng / xíng)情繼續向下(xià)。具體來看，本月中債國債價格指數環比下(xià)跌0.61%，10年(nián)期國債收益率上漲13BP至3.16%；10年(nián)期國開債收益率上漲15BP至3.73%。

圖四：2013年(nián)以來中國10年(nián)期國債、國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

圖五：2020年(nián)9月中國10年(nián)期國債、10年(nián)期國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，疫情仍繼續蔓延，就(jiù)業數據較弱，但消費數據較爲強勁，在此基礎上國債收益率走勢較爲平穩。而(ér)我國十(shí)年(nián)國債走勢則平穩上漲，帶動中美利差繼續走闊。

圖六：2013年(nián)以來中美利差走勢

圖七：2020年(nián)9月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，9月底，10年(nián)期國債和1年(nián)期國債的利差爲55BP，較8月收窄2BP，目前位于(yú)曆史30%分位數；10年(nián)期國開債和1年(nián)期國開債的期限利差爲88BP，比7月底走闊3BP，目前位于(yú)曆史67%分位附近。

圖八：9月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年(nián)以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢

從圖十(shí)和圖十(shí)一可(kě)以看出，就(jiù)月末時點來看，短端利率與長端利率均上行(háng / xíng)，且上行(háng / xíng)幅度大緻相同，因此期限利差本月基本與上月保持一緻。

圖十(shí)：2020年(nián)9月底與2020年(nián)8月底中債國債收益率曲線對(duì)比

圖十(shí)一：2020年(nián)9月底與2020年(nián)8月底中債國開債收益率曲線對(duì)比

本月國債及國開債收益率上行(háng / xíng)主要(yào / yāo)有三方面原因，一是經濟數據延續修複趨勢；二是季末時點資金價格季節性上漲，配債需求較低；三是國債“入富”後(hòu)利好階段性出盡，後(hòu)續上漲乏力。

短期來看，經濟持續修複的趨勢下(xià)利率債市場配置情緒将持續偏弱，市場整體處于(yú)熊市階段，後(hòu)續中美關系出現波折可(kě)能(néng)帶來交易性機會(huì)，但整體配置價值較低，後(hòu)續“多看少動”。

3、信用(yòng)債收益率

9月份信用(yòng)債市場各評級各期限品種收益率相對(duì)8月數據變化如(rú)下(xià)：

一年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别上行(háng / xíng)8BP、11BP、17BP至3.21%、3.37%、3.57%。

三年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别下(xià)行(háng / xíng)2BP、上漲7BP、上漲7BP至3.69%、3.92%、4.06%。

五年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别下(xià)行(háng / xíng)3BP、1BP、7BP至3.97%、4.22%、4.56%。

可(kě)以看出，與8月份相比，本月各評級各期限中票收益率走勢出現分化，短期品種收益率均上行(háng / xíng)，且評級越高主體上漲幅度越小；中期品種中，高評級主體收益率下(xià)行(háng / xíng)，中低評級主體收益率上行(háng / xíng)；長期限品種各評級主體收益率均下(xià)行(háng / xíng)，且低評級主體下(xià)行(háng / xíng)幅度較大。我們認爲，由于(yú)資金季節性走高，短期品種表現弱于(yú)中長期品種。

圖十(shí)二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用(yòng)利差

與8月份相比，信用(yòng)債信用(yòng)利差方面：

1年(nián)期AAA、AA+、AA級中票信用(yòng)利差較上月分别收窄6BP、3BP、15BP至61BP、77BP、93BP，分别至曆史24%分位、20%分位、14%分位。

圖十(shí)三：1年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

3年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差分别收窄6BP、走闊3BP、走闊3BP至77BP、100BP、114BP，分别至曆史25%、13%、14%分位。

圖十(shí)四：3年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

5年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差分别收窄13BP、 11BP、17BP至90BP、115BP、149BP，分别至曆史28%、9%、23%分位。

圖十(shí)五：5年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

等級利差方面：

1年(nián)期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分别爲16BP、32BP、16BP。分别較上月走闊3BP、5BP、3BP。處于(yú)曆史13%、 12%、50%分位。

       圖十(shí)六：1年(nián)期中票等級利差走勢

3年(nián)期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分别走闊9BP、8BP、1BP至37BP、23BP、14BP，分别至曆史33%、24%、62%分位。

圖十(shí)七：3年(nián)期中票等級利差走勢

5年(nián)期（AA+-AAA）、（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分别走闊2BP、收窄4BP、收窄3BP至25BP、35BP、59BP，分别處于(yú)曆史42%、41%、34%分位。

圖十(shí)八：5年(nián)期中票等級利差走勢

信用(yòng)債市場總結：9月份，短期品種收益率均上行(háng / xíng)，且評級越高主體上漲幅度越小；中期品種中，高評級主體收益率下(xià)行(háng / xíng)，中低評級主體收益率上行(háng / xíng)；長期限品種各評級主體收益率均下(xià)行(háng / xíng)，且低評級主體下(xià)行(háng / xíng)幅度較大。信用(yòng)利差多數收窄，中短期品種等級利差普遍走闊，長期品種等級利差多數收窄。我們認爲，利率債走弱背景下(xià)機構爲追求收益被動配置信用(yòng)債，疊加資金價格季節性走高，寬信用(yòng)效果繼續顯現，本月中低評級、長久期品種表現更優。

短期來看，經濟數據将繼續轉暖，債市仍受壓制，但信用(yòng)債仍存結構性機會(huì)，且且相對(duì)來說信用(yòng)債收益率更高，波動相對(duì)較小，更具有配置價值。

（二）發(fā／fà)行(háng / xíng)端

1、信用(yòng)債一級市場

2020年(nián)9月份，信用(yòng)債 市場發(fā／fà)行(háng / xíng)情況具體如(rú)下(xià)：

表1：本月債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)到期數據

圖十(shí)九：2020年(nián)9月債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)與到期走勢圖

從表1和圖十(shí)九可(kě)以看出，本月全市場信用(yòng)債發(fā／fà)行(háng / xíng)規模與淨融資規模較上月顯著減小。

表2：本月債券市場AA級以上評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)數據

表3：上月債券市場AA級以上評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)數據

由上表可(kě)知，本月發(fā／fà)行(háng / xíng)品種中，各評級主體發(fā／fà)債利率均較上月顯著上行(háng / xíng)，我們認爲，主要(yào / yāo)由于(yú)本月末資金價格季節性上行(háng / xíng)所(suǒ)緻。

2、所(suǒ)處行(háng / xíng)業一級市場

9月份，集團發(fā／fà)行(háng / xíng)3年(nián)期可(kě)續期中票，利率4.76%，較上次發(fā／fà)行(háng / xíng)同期限品種中票利率上行(háng / xíng)60BP。具體如(rú)下(xià)：

此外，我們分别選取了煤炭、化工、電力三個行(háng / xíng)業内的部分代表性企業發(fā／fà)債情況與上月可(kě)比信息進行(háng / xíng)對(duì)比，具體數據如(rú)下(xià)：

煤炭行(háng / xíng)業中，同煤集團發(fā／fà)行(háng / xíng)兩期270天(tiān)超短融成本分别較上月高35BP、65BP。

化工行(háng / xíng)業中，延長石油3年(nián)可(kě)續期公司債發(fā／fà)行(háng / xíng)成本較上月高53BP,30天(tiān)超短融成本與上月持平。

電力行(háng / xíng)業中，國電投發(fā／fà)行(háng / xíng)3年(nián)公司債成本較上月上漲34BP。

綜上所(suǒ)述，9月份，可(kě)比行(háng / xíng)業中，煤炭、化工、電力行(háng / xíng)業部分融資成本較上月有所(suǒ)上行(háng / xíng)，主要(yào / yāo)因爲資金價格擡升所(suǒ)緻，但從曆史周期來看來看，我們認爲所(suǒ)選行(háng / xíng)業整體融資環境處于(yú)寬松狀态。

表4：煤炭行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

表5：化工行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

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