一、觀點摘要(yào / yāo)

貨币市場方面，本月貨币政策立場未出現變化，央行(háng / xíng)整體以對(duì)沖爲主，資金價格在季初繳稅及财政存款增加等因素擾動下(xià)顯著擡升，尤其(qí)月末時點非銀借錢難度較大，但整體看價格水平仍處于(yú)曆史較低位置。

短期來看，高層近期發(fā／fà)聲表明央行(háng / xíng)對(duì)流動性态度仍較爲呵護，資金價格預計将小幅下(xià)降，後(hòu)續需要(yào / yāo)密切跟蹤經濟數據及央行(háng / xíng)動态，預防央行(háng / xíng)逆周期調節下(xià)的立場轉換。

利率債投資方面，本月擾動因素影響較弱，利率債走勢較爲平穩，中債國債價格指數環比下(xià)跌0.08%，10年(nián)期國債及國開債收益率漲跌不一，但幅度均較小。市場對(duì)長期經濟修複仍存疑問，收益率曲線平坦，期限利差收窄。

短期來看，經濟穩步複蘇趨勢下(xià)債市難言樂觀，但目前情緒已出現邊際好轉，長端利率債向下(xià)空間較小但向上空間較大，由于(yú)低基數影響，明年(nián)上半年(nián)經濟料将大幅增長，但年(nián)中需重點跟蹤，可(kě)能(néng)存在交易機會(huì)。

信用(yòng)債投資方面，本月各品種收益率普遍下(xià)行(háng / xíng)，AA+級中票表現較好。信用(yòng)利差走勢分化，中短期品種信用(yòng)利差收窄，長期品種走闊，表征在違約事(shì)件高發(fā／fà)的背景下(xià)，市場更偏向段久期品種。等級利差走勢不一，但AA+評級中票仍表現較好。考慮主要(yào / yāo)因爲機構主動縮短久期、降低杠杆，高評級主體需求降低所(suǒ)緻。

短期來看，信用(yòng)債市場一大核心在于(yú)今年(nián)以來高發(fā／fà)的違約事(shì)件，尤其(qí)是弱資質國企的違約頻發(fā／fà)，使得(dé / de / děi)市場情緒較弱，機構持倉更加謹慎，考慮到後(hòu)續風險事(shì)件大概率将常态化出現，風險暴露較高，比較之下(xià)長端利率債值得(dé / de / děi)進一步跟蹤。

債券發(fā／fà)行(háng / xíng)方面，本月發(fā／fà)行(háng / xíng)及淨融資規模均有所(suǒ)擴大，但由于(yú)市場資金價格擡升，發(fā／fà)行(háng / xíng)成本也有所(suǒ)上行(háng / xíng)。

預計資金價格中樞将保持震蕩，年(nián)底料将季節性走高，債券發(fā／fà)行(háng / xíng)可(kě)能(néng)受其(qí)影響，同時，近期違約事(shì)件頻發(fā／fà)，市場風險偏好降低，弱資質主體債券發(fā／fà)行(háng / xíng)難度料将加大。此外，還需關注股市行(háng / xíng)情對(duì)資金的分流作用(yòng)。

從集團所(suǒ)處行(háng / xíng)業來看，10月份，可(kě)比行(háng / xíng)業中，煤炭、化工、電力行(háng / xíng)業融資成本較上月普遍上行(háng / xíng)，但主要(yào / yāo)是因爲資金價格擡升所(suǒ)緻，從曆史周期來看，我們認爲所(suǒ)選行(háng / xíng)業融資環境仍處于(yú)寬松狀态。

二、政策關注

（一）政策動态

1、10月14日，央行(háng / xíng)貨币政策司長孫國峰回應“未來降息和降準空間”稱，利率水平與當前經濟基本面總體匹配，下(xià)一階段将根據形勢變化綜合運用(yòng)多種貨币政策工具，保持流動性合理充裕，支持貨币供應量和社會(huì)融資規模合理增長。

2、10月16日，央行(háng / xíng)就(jiù)《商業銀行(háng / xíng)法（修改建議稿）》公開征求意見，修改建議稿共十(shí)一章127條，其(qí)中整合後(hòu)新設或充實四個章節，分别涵蓋公司治理、資本與風險管理、客戶權益保護、風險處置與市場退出。修改建議稿提出，建立分類準入和差異化監管機制，完善商業銀行(háng / xíng)市場準入條件，增加對(duì)股東資質和禁入情形的規定。

3、10月19日，央行(háng / xíng)最新數據顯示，截至9月末結構性存款餘額約爲9萬億，環比壓縮4450億。

4、10月29日，中國共産黨第十(shí)九屆中央委員會(huì)第五次全體會(huì)議落幕，全會(huì)預計，二〇二〇年(nián)國内生(shēng)産總值突破一百萬億元；脫貧攻堅成果舉世矚目，五千五百七十(shí)五萬農村貧困人口實現脫貧；糧食年(nián)産量連續五年(nián)穩定在一萬三千億斤以上。全會(huì)提出到二〇三五年(nián)基本實現社會(huì)主義現代化遠景目标，并提出“十(shí)四五”時期經濟社會(huì)發(fā／fà)展主要(yào / yāo)目标。

5、銀保監會(huì)信托部日前向各地銀保監局下(xià)發(fā／fà)《關于(yú)開展新一輪房地産信托業務專項排查的通知》，要(yào / yāo)求繼續嚴控房地産信托規模，按照“實質重于(yú)形式”原則強化房地産信托穿透監管，嚴禁通過(guò)各類形式變相突破監管要(yào / yāo)求，嚴禁爲資金違規流入房地産市場提供通道，切實加強房地産信托風險防控工作。

（二）政策解讀

本月經濟延續複蘇趨勢，疫情影響持續走弱，政策面整體變化不大。高層發(fā／fà)聲再次證實貨币政策将趨于(yú)穩健中性，十(shí)四五規劃出台，後(hòu)續發(fā／fà)展目标明确。政策重心在于(yú)進一步加強市場制度建設，以及後(hòu)續各産業發(fā／fà)展規劃。海外二次疫情形勢嚴峻，此外市場靜待美國大選落地。

短期來看，目前基本面發(fā／fà)展趨勢符合監管意圖，政策面預計将維持目前立場，後(hòu)續需要(yào / yāo)密切跟蹤經濟及疫情發(fā／fà)展，挖掘十(shí)四五規劃中的産業機會(huì)，此外，美國大選及其(qí)對(duì)國内的影響也需要(yào / yāo)跟蹤關注。

三、經濟數據

（一）數據指标[1]

1、9月，我國出口同比增9.9%，預期增9%，前值增9.5%；進口增13.2%，預期增0.1%，前值降2.1%。貿易順差370億美元，前置爲589.3億美元。

2、中國9月CPI同比上漲1.7%，預期1.8%，前值2.4%。9月PPI同比下(xià)降2.1 %，預期下(xià)降1.7%，前值下(xià)降2%。

3、9月新增人民币貸款1.9萬億元，預期1.75萬億元，前值1.28萬億元。M2同比增10.9%，預期10.5%，前值10.4%。9月社會(huì)融資規模增量爲3.48萬億元，預期增2.95萬億，前值增3.58萬億。

4、9月，規模以上工業增加值同比增6.9%，預期增5.8%，前值增5.6%。社會(huì)消費品零售總額同比增3.3%，預期增2.3%，前值增0.5%。

5、中國三季度GDP同比增4.9%，預期增5.2%，前值增3.2%。

6、中國9月工業企業實現利潤同比增10.1%，前值增19.1%。

7、10月統計局官方制造業爲51.4，環比降0.1個百分點，預期51。

8、美國第三季度GDP增速年(nián)化季率初值爲33.1%，創1947年(nián)統計以來新高。

（二）數據解讀

數據上來看，三季度GDP增速繼續改善， CPI繼續溫和上漲， PPI跌幅重新走闊；進出口數據均大超預期，我們認爲防疫物資是出口大增的推動力，而(ér)進口表現較好主要(yào / yāo)爲内需恢複所(suǒ)緻；金融數據繼續超預期；消費延續向好趨勢；工業方面量價均繼續改善，固定投資累計增速首次轉正；PMI仍位于(yú)榮枯線以上。可(kě)以看出，本月經濟仍延續之前穩步複蘇趨勢。美國方面，三季度GDP數據表現較好，但就(jiù)業數據仍較弱。

目前來看，四季度基本面仍将延續當前穩步複蘇趨勢，而(ér)由于(yú)今年(nián)低基數的原因，明年(nián)前兩季度經濟大概率錄得(dé / de / děi)較大同比增速，短期經濟将保持向上趨勢。後(hòu)續除了密切關注疫苗研發(fā／fà)進度、美國大選情況外，還需要(yào / yāo)跟蹤國内政策态度，謹防經濟快速恢複背景下(xià)政策是否出現邊際變化。

四、央行(háng / xíng)動态

本月，逆回購投放9,300億，均爲7天(tiān)期，且利率未調整，MLF投放5,000億，本月合計投放1.43萬億；月内逆回購到期1.19萬億，MLF合計到期2,000億。本月合計到期1.39萬億，全月流動性淨投放400億。

圖一：10月份央行(háng / xíng)公開市場操作

本月公開市場資金到期規模較大，但考慮到上月爲對(duì)沖跨季投放流動性較多，本月上半月央行(háng / xíng)爲開展公開市場操作，僅在繳稅日及下(xià)半月進行(háng / xíng)操作，全月保持流動性水平基本不變。

後(hòu)續來看，央行(háng / xíng)短期貨币政策思路仍以合理穩健、精準調控爲主，考慮到央行(háng / xíng)近期逆周期調節的靈活，後(hòu)續需持續跟蹤央行(háng / xíng)動态，研判其(qí)政策口徑是否出現變化。

五、貨币市場

10月，由于(yú)季初納稅繳款規模較大，且财政存款增加均吸納市場資金，而(ér)央行(háng / xíng)操作力度較小，全月資金價格逐步升高。

圖二：2018年(nián)以來Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：10月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分别爲2.24%、2.22%、2.57%，較上月分别上漲7BP、2BP、18BP。同時，R007與DR007剪刀差走闊，可(kě)以看出，本月資金價格顯著走高，非銀借錢難度加大。

整體來看，短期央行(háng / xíng)對(duì)流動性仍維持呵護态度，資金價格大概率将圍繞目前中樞震蕩。

六、債券市場

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國内利率債收益率分析

在基本面持續改善，資金價格走高，市場情緒邊際變化，股市波動較大等因素作用(yòng)下(xià)，本月債券市場走勢平穩，中樞變化不大。具體來看，本月中債國債價格指數環比下(xià)跌0.08%，10年(nián)期國債收益率上漲3BP至3.19%；10年(nián)期國開債收益率下(xià)跌7BP至3.66%。

圖四：2013年(nián)以來中國10年(nián)期國債、國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

圖五：2020年(nián)9月中國10年(nián)期國債、10年(nián)期國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，雖然疫情一直未得(dé / de / děi)到有效控制，但三季度GDP數據顯示國内經濟未過(guò)于(yú)惡化，美國國債收益率穩中略升。而(ér)本月我國十(shí)年(nián)國債收益率走勢平穩，中美利差顯著收窄。

圖六：2013年(nián)以來中美利差走勢

圖七：2020年(nián)10月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，10月底，10年(nián)期國債和1年(nián)期國債的利差爲46BP，較9月收窄9BP，目前位于(yú)曆史22%分位數；10年(nián)期國開債和1年(nián)期國開債的期限利差爲82BP，比9月底收窄6BP，目前位于(yú)曆史60%分位附近。

圖八：10月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年(nián)以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢

從圖十(shí)和圖十(shí)一可(kě)以看出，就(jiù)月末時點來看，國債短端與長端利率均上行(háng / xíng)，但短端上行(háng / xíng)利率較快；國開短端變化不大，長端下(xià)行(háng / xíng)。整體來看，收益率曲線均較上月更爲平坦，期限利差收窄。

圖十(shí)：2020年(nián)10月底與2020年(nián)9月底中債國債收益率曲線對(duì)比

圖十(shí)一：2020年(nián)10月底與2020年(nián)9月底中債國開債收益率曲線對(duì)比

本月市場環境未出現明顯改變，基本面延續穩健複蘇，貨币政策合理穩健，債市行(háng / xíng)情變化較小，主要(yào / yāo)擾動因素爲股市。

短期來看，目前曲線較爲平坦，且機構多持有短久期标的，長端利率向下(xià)空間較小，向上空間較大，因此長久期利率債具有一定配置價值。重點關注明年(nián)年(nián)中的交易性機會(huì)。

3、信用(yòng)債收益率

10月份信用(yòng)債市場各評級各期限品種收益率相對(duì)9月數據變化如(rú)下(xià)：

一年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别上行(háng / xíng)3BP、下(xià)行(háng / xíng)2BP、下(xià)行(háng / xíng)4BP至3.24%、3.35%、3.53%。

三年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别下(xià)行(háng / xíng)5BP、12BP、5BP至3.64%、3.80%、4.01%。

五年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别下(xià)行(háng / xíng)1BP、6BP、3BP至3.96%、4.16%、4.53%。

可(kě)以看出，與9月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍下(xià)行(háng / xíng)，評級越高主體下(xià)行(háng / xíng)幅度越小，AA+主體下(xià)行(háng / xíng)幅度較大。

圖十(shí)二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用(yòng)利差

與9月份相比，信用(yòng)債信用(yòng)利差方面：

1年(nián)期AAA、AA+、AA級中票信用(yòng)利差較上月分别收窄10BP、15BP、14BP至51BP、62BP、79BP，分别至曆史20%分位、16%分位、12%分位。

圖十(shí)三：1年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

3年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差分别收窄8BP、14BP、7BP至69BP、86BP、107BP，分别至曆史22%、10%、12%分位。

圖十(shí)四：3年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

5年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差分别走闊7BP、 2BP、5BP至97BP、117BP、154BP，分别至曆史30%、11%、24%分位。

圖十(shí)五：5年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

等級利差方面：

1年(nián)期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分别爲11BP、27BP、17BP。分别較上月收窄5BP、5BP、持平。處于(yú)曆史12%、 11%、50%分位。

圖十(shí)六：1年(nián)期中票等級利差走勢

3年(nián)期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分别持平、收窄7BP、走闊7BP至37BP、16BP、21BP，分别至曆史33%、20%、64%分位。

圖十(shí)七：3年(nián)期中票等級利差走勢

5年(nián)期（AA+-AAA）、（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分别收窄5BP、走闊2BP、收窄2BP至20BP、37BP、57BP，分别處于(yú)曆史40%、42%、32%分位。

圖十(shí)八：5年(nián)期中票等級利差走勢

信用(yòng)債市場總結：10月份，各品種收益率普遍下(xià)行(háng / xíng)，AA+評級中票表現較好。信用(yòng)利差走勢分化，中短期品種信用(yòng)利差收窄，長期品種走闊，表征在違約事(shì)件高發(fā／fà)的背景下(xià)，市場更偏向段久期品種。等級利差走勢不一，但AA+評級中票仍表現較好。考慮主要(yào / yāo)因爲機構主動縮短久期、降低杠杆，高評級主體需求降低所(suǒ)緻。

短期來看，信用(yòng)債市場一大核心在于(yú)今年(nián)以來高發(fā／fà)的違約事(shì)件，尤其(qí)是弱資質國企的違約頻發(fā／fà)，使得(dé / de / děi)市場情緒較弱，機構持倉更加謹慎，考慮到後(hòu)續風險事(shì)件大概率将常态化出現，風險暴露較高，比較之下(xià)長端利率債值得(dé / de / děi)進一步跟蹤。

（二）發(fā／fà)行(háng / xíng)端

1、信用(yòng)債一級市場

2020年(nián)10月份，信用(yòng)債[2]市場發(fā／fà)行(háng / xíng)情況具體如(rú)下(xià)：

表1：本月債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)到期數據

圖十(shí)九：2020年(nián)10月債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)與到期走勢圖

從表1和圖十(shí)九可(kě)以看出，本月全市場信用(yòng)債發(fā／fà)行(háng / xíng)規模與淨融資規模較上月顯著增加。

表2：本月債券市場AA級以上評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)數據

表3：上月債券市場AA級以上評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)數據

由上表可(kě)知，本月發(fā／fà)行(háng / xíng)品種中，各評級主體發(fā／fà)債利率均較上月顯著上行(háng / xíng)，我們認爲，主要(yào / yāo)由于(yú)本月資金價格上行(háng / xíng)所(suǒ)緻。

2、所(suǒ)處行(háng / xíng)業一級市場

10月份，集團發(fā／fà)行(háng / xíng)3年(nián)期可(kě)續期中票，利率4.62%，較上月發(fā／fà)行(háng / xíng)同期限品種中票利率下(xià)行(háng / xíng)14BP。具體如(rú)下(xià)：

此外，我們分别選取了煤炭、化工、電力三個行(háng / xíng)業内的部分代表性企業發(fā／fà)債情況與上月可(kě)比信息進行(háng / xíng)對(duì)比，具體數據如(rú)下(xià)：

煤炭行(háng / xíng)業中，同煤集團發(fā／fà)行(háng / xíng)兩期270天(tiān)超短融成本分别較上月低40BP。

化工行(háng / xíng)業中，延長石油3年(nián)可(kě)續期公司債發(fā／fà)行(háng / xíng)成本較上月低8BP,30天(tiān)超短融成本與上月持平。

電力行(háng / xíng)業中，國電投發(fā／fà)行(háng / xíng)140天(tiān)超短融成本較上月漲30BP，150天(tiān)超短融較上月漲20BP。

綜上所(suǒ)述，10月份，可(kě)比行(háng / xíng)業中，煤炭、化工、電力行(háng / xíng)業部分融資成本較上月有所(suǒ)上行(háng / xíng)，主要(yào / yāo)因爲資金價格擡升所(suǒ)緻，但從曆史周期來看來看，我們認爲所(suǒ)選行(háng / xíng)業整體融資環境處于(yú)寬松狀态。

表4：煤炭行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

表5：化工行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

表6：電力行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

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[1]由于(yú)官方每月中下(xià)旬公布上月數據，截止發(fā／fà)稿日9月份經濟數據尚未公布，故報告數據爲8月份

[2]報告内信用(yòng)債選取範圍包括公司債、企業債、中期票據、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本處及下(xià)表所(suǒ)指加權利率均爲以該品種債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模占比爲權重所(suǒ)計算的加權平均值。

[4]本處及下(xià)表所(suǒ)指加權利率均爲以該品種債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模占比爲權重所(suǒ)計算的加權平均值。