一、觀點摘要(yào / yāo)

貨币市場方面，本月爲平抑信用(yòng)事(shì)件的影響，流動性階段收緊，資金價格擡升。央行(háng / xíng)小額淨投放，且月末超預期續作MLF，呵護流動性意圖明顯。但貨币政策立場是否出現變化仍需進一步判斷。

短期來看，目前的信用(yòng)及經濟環境下(xià)，貨币政策至少将維持中性水平，但後(hòu)續需要(yào / yāo)密切關注信用(yòng)環境走勢，若繼續出現暴雷事(shì)件，預計資金價格将在情緒面收緊的背景下(xià)繼續擡升。

利率債投資方面，本月核心擾動因素爲信用(yòng)事(shì)件的發(fā／fà)生(shēng)帶來的情緒惡化向利率債市場的傳導，風險偏好降低的情況下(xià)，非銀爲維持流動性被動出售利率債，擡升了利率債收益率。中債國債價格指數環比下(xià)跌0.28%，10年(nián)期國債及國開債收益率均上漲。期限利差收窄。

短期來看，目前曲線較爲平坦，信用(yòng)環境影響下(xià)，十(shí)年(nián)國債收益率也觸及3.3%的相對(duì)高位，利率債具有相對(duì)配置價值，但預計經濟仍将繼續走強，仍需等待入場時機。期限選擇上，可(kě)以重點關注長端品種。

信用(yòng)債投資方面，本月各品種收益率顯著上行(háng / xíng)，評級越高主體上行(háng / xíng)幅度越小，期限越短的主體收益率上行(háng / xíng)幅度越大。信用(yòng)利差明顯走闊，短期限、低評級主體走闊幅度較大，等級利差走勢相同。可(kě)以看出，永煤、華晨等國企違約超出市場預期，引發(fā／fà)市場恐慌情緒，風險偏好收緊。

短期來看，目前市場情緒雖然稍有平複，但偏好仍較保守，機構押券也較爲謹慎，非銀借錢成本仍位于(yú)高位。後(hòu)續需要(yào / yāo)持續關注現有信用(yòng)事(shì)件的解決措施，新的信用(yòng)事(shì)件發(fā／fà)生(shēng)的頻率，以及高層的态度。

債券發(fā／fà)行(háng / xíng)方面，本月由于(yú)信用(yòng)市場情緒收緊的影響，發(fā／fà)行(háng / xíng)市場規模小幅下(xià)降，但到期規模較大，淨融資額年(nián)内首次爲負，發(fā／fà)行(háng / xíng)價格環比繼續擡升，且中低評級主體成本上升的更爲明顯。

預計随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)年(nián)末季節性因素影響，資金價格将繼續小幅擡升，但考慮到央行(háng / xíng)月末超預期操作MLF釋放的對(duì)流動性的呵護态度，中樞仍将位于(yú)曆史較低水平。

從集團所(suǒ)處行(háng / xíng)業來看，11月份，可(kě)比行(háng / xíng)業中，煤炭、化工、電力行(háng / xíng)業融資成本較上月普遍上行(háng / xíng)，但主要(yào / yāo)是因爲信用(yòng)事(shì)件向資金市場傳導造成的價格擡升所(suǒ)緻，從曆史周期來看，我們認爲所(suǒ)選行(háng / xíng)業融資環境仍處于(yú)寬松狀态。

二、政策關注

（一）政策動态

1、11月11日，永煤控股10億超短融意外違約。

2、11月13日，包商銀行(háng / xíng)以其(qí)自(zì)身的名義在中國貨币網發(fā／fà)布關于(yú)對(duì)“2015年(nián)包商銀行(háng / xíng)股份有限公司二級資本債”本金予以全額減記及累積應付利息不再支付的公告。

3、11月15日，《區域全面經濟夥伴關系協定》（RCEP）正式簽署，世界上人口數量最多、成員結構最多元、發(fā／fà)展潛力最大的自(zì)貿區就(jiù)此誕生(shēng)。

4、11月16日，Moderna宣布，該公司研發(fā／fà)的新冠候選疫苗mRNA-12733在三期臨床試驗中期分析中表現優異，已達到研究方案中預先指定的統計學功效标準，功效達到了94.5%。且保質期更長，在冰箱溫度下(xià)可(kě)維持穩定30天(tiān)；計劃在未來幾周内向美國申請新冠疫苗的緊急使用(yòng)權。

5、11月17日， “17紫光PPN005”展期方案未獲通過(guò)，已實質性違約。評級機構接連下(xià)調紫光集團主體評級。

6、11月17日，易綱發(fā／fà)布研究文章《再論中國金融資産結構及政策含義》，其(qí)中提到，要(yào / yāo)穩步打破剛性兌付，該誰承擔的風險就(jiù)由誰承擔，逐步改變部分金融資産風險名義和實際承擔者錯位的情況。

7、11月18日，交易商協會(huì)進一步規範債務融資工具發(fā／fà)行(háng / xíng)業務，重點圍繞“強化發(fā／fà)行(háng / xíng)規範要(yào / yāo)求、限制發(fā／fà)行(háng / xíng)人自(zì)融、加強關聯方披露、維護簿記發(fā／fà)行(háng / xíng)秩序”等多個方面，加強市場紀律約束，促進市場健康發(fā／fà)展。

8、11月20日，華晨集團正式進入破産重整程序。

（二）政策解讀

本月經濟延續複蘇趨勢，海内外疫情均出現利好消息。本月國内核心擾動在于(yú)永煤、紫光等國企公開市場債務違約帶來的連鎖反應，市場情緒收縮，風險偏好降低。在此基礎上，央行(háng / xíng)擇機釋放流動性來平抑市場波動，銀監、交易商協會(huì)等也釋放穩定市場信号。海外方面，美國大選落地，中美關系進入觀察期。

短期來看，财政政策随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)專項債發(fā／fà)行(háng / xíng)結束暫告一段落，貨币政策上，信用(yòng)事(shì)件的沖擊使得(dé / de / děi)流動性短暫寬松，後(hòu)續大概率将回到中性立場。後(hòu)續核心關注點在于(yú)，信用(yòng)違約事(shì)件是否會(huì)持續，以及高層對(duì)該類事(shì)件的處置思路。

三、經濟數據

（一）數據指标[1]

1、10月，我國出口同比增11.4%，預期增10.2%，前值增9.9%；進口增4.7%，預期增10.2%，前值降13.2%。貿易順差584.4億美元，前值爲370億美元。

2、中國10月CPI同比上漲0.5%，預期0.8%，前值1.7%。10月PPI同比下(xià)降2.1 %，預期下(xià)降2.1%，前值下(xià)降2.1%。

3、10月新增人民币貸款6898億元，預期7942.9萬億元，前值1.92萬億元。M2同比增10.5%，預期10.5%，前值10.9%。10月社會(huì)融資規模增量爲1.42萬億元，預期增1.4萬億，前值增3.48萬億。

4、10月，規模以上工業增加值同比增6.9%，預期增6.5%，前值增6.9%。社會(huì)消費品零售總額同比增4.3%，預期增5.2%，前值增3.3%。

5、中國10月工業企業實現利潤同比增28.2%，前值增10.1%。

6、11月統計局官方制造業爲52.1，環比升0.7個百分點，預期51.5。

7、美國11月Markit制造業PMI初值56.7，刷新了近74個月以來新高，預期53，前值53.4。美國11月Markit服務業PMI初值57.7，預期55.3，前值56.9。

（二）數據解讀

數據上來看，經濟繼續顯現修複趨勢。具體來看，PMI繼續超預期上漲，且創2017年(nián)10月以來新高，表征經濟未來将繼續改善。出口大幅提升，進口同比回正，顯示外需強勁，但考慮多爲防疫物資的出口，以及其(qí)他國家(jiā)産能(néng)尚未恢複所(suǒ)緻。通脹溫和上漲，PPI跌幅并未繼續走闊。金融數據不及預期，考慮主要(yào / yāo)爲地方債發(fā／fà)行(háng / xíng)銳減所(suǒ)緻。消費仍弱，但工業數據較好。可(kě)以看出，本月經濟仍延續之前穩步複蘇趨勢。美國方面，11月制造業PMI刷新74個月以來新高，主要(yào / yāo)由于(yú)前期基數較低所(suǒ)緻。

目前來看，考慮到年(nián)初經濟基數較低的原因，同比數據上看，經濟複蘇趨勢将至少持續到明年(nián)一季度，但考慮到專項債等财政政策及超寬松的貨币政策目前已宣告結束，且疫苗大範圍應用(yòng)後(hòu)，随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)國外産能(néng)的恢複，我國出口數據将難以保持目前水平，明年(nián)經濟是否能(néng)夠持續向好，目前還具有較大不确定性，後(hòu)續需跟蹤數據與政策動态，實時分析。

四、央行(háng / xíng)動态

本月，逆回購投放17,500億，均爲7天(tiān)期，且利率未調整，MLF投放10,000億，本月合計投放2.75萬億；月内逆回購到期1.72萬億，MLF合計到期6,000億。本月合計到期2.32萬億，全月流動性淨投放4,300億。

圖一：11月份央行(háng / xíng)公開市場操作

本月地方債發(fā／fà)行(háng / xíng)基本結束，國債發(fā／fà)行(háng / xíng)量較小，但公開市場及同業存單到期規模較大，月中信用(yòng)事(shì)件的出現也波及到資金市場，基于(yú)上述背景，央行(háng / xíng)本月小幅投放流動性，投放節奏較爲分散，較爲均勻的對(duì)沖市場情緒。但月末央行(háng / xíng)超預期的投放了MLF，彰顯了對(duì)流動性的呵護。

後(hòu)續來看，目前信用(yòng)及利率環境下(xià)，貨币政策至少将保持中性立場，月末央行(háng / xíng)操作體現對(duì)流動性的呵護，但這是爲平複市場情緒的一次性操作，還是貨币政策立場方向的又一次微調，還需要(yào / yāo)持續跟蹤研判。

五、貨币市場

11月，信用(yòng)事(shì)件作用(yòng)下(xià)，大行(háng / xíng)收券要(yào / yāo)求提升，資金融出謹慎，帶動市場利率，尤其(qí)是非銀利率大幅擡升。

圖二：2018年(nián)以來Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：11月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分别爲2.29%、2.26%、2.62%，較上月分别上漲5BP、4BP、5BP。同時，R007與DR007剪刀差月内顯著走闊，可(kě)以看出，本月資金價格顯著走高，對(duì)非銀機構流動性影響更大。

整體來看，本月資金市場價格波動較大，核心因素爲信用(yòng)事(shì)件向資金市場的傳導，後(hòu)續資金價格走勢需要(yào / yāo)關注央行(háng / xíng)動态，研判貨币政策走向，同時也要(yào / yāo)密切關注市場信用(yòng)變化情況。

六、債券市場

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國内利率債收益率分析

本月利率債市場核心影響因素爲信用(yòng)債市場違約事(shì)件的傳導，永煤債券超預期違約引發(fā／fà)市場信用(yòng)偏好收縮，機構收券更爲謹慎，非銀爲保持頭寸被動抛售流動性更好的利率債，推高利率債收益率。具體來看，本月中債國債價格指數環比下(xià)跌0.28%，10年(nián)期國債收益率上漲5BP至3.24%；10年(nián)期國開債收益率上漲3BP至3.69%。

圖四：2013年(nián)以來中國10年(nián)期國債、國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

圖五：2020年(nián)11月中國10年(nián)期國債、10年(nián)期國開債和美國10年(nián)期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，經濟數據、大選及股市走勢交叉影響，使得(dé / de / děi)本月美國國債波動較大，但整體收益率中樞仍未出現明顯改變。而(ér)我國國債則在信用(yòng)事(shì)件傳導影響下(xià)收益率穩步升高。中美利差震蕩走闊。

圖六：2013年(nián)以來中美利差走勢

圖七：2020年(nián)11月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，11月底，10年(nián)期國債和1年(nián)期國債的利差爲42BP，較10月收窄4BP，目前位于(yú)曆史19%分位數；10年(nián)期國開債和1年(nián)期國開債的期限利差爲66BP，比10月底收窄16BP，目前位于(yú)曆史50%分位附近。

圖八：11月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年(nián)以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢

從圖十(shí)和圖十(shí)一可(kě)以看出，就(jiù)月末時點來看，國債與國開債短端與長端利率均上行(háng / xíng)，但短端上行(háng / xíng)利率較快，期限利差收窄，曲線更加平坦，但可(kě)以看到，本月一年(nián)以内的品種曲線更加陡峭。

圖十(shí)：2020年(nián)11月底與2020年(nián)10月底中債國債收益率曲線對(duì)比

圖十(shí)一：2020年(nián)11月底與2020年(nián)10月底中債國開債收益率曲線對(duì)比

本月信用(yòng)市場違約事(shì)件頻發(fā／fà)，市場風險偏好收緊，情緒面逐漸向資金面及利率市場傳導，造成無風險收益率升高。

短期來看，目前曲線較爲平坦，信用(yòng)環境影響下(xià)，十(shí)年(nián)國債收益率也觸及3.3%的相對(duì)高位，利率債具有相對(duì)配置價值。期限選擇上，可(kě)以重點關注長端品種。

3、信用(yòng)債收益率

11月份信用(yòng)債市場各評級各期限品種收益率相對(duì)10月數據變化如(rú)下(xià)：

一年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别上行(háng / xíng)28BP、43BP、57BP至3.52%、3.78%、4.10%。

三年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别上行(háng / xíng)19BP、40BP、47BP至3.83%、4.20%、4.48%。

五年(nián)期AAA、AA+、AA級中票收益率分别上行(háng / xíng)7BP、17BP、22BP至4.03%、4.33%、4.75%。

可(kě)以看出，與10月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍顯著上行(háng / xíng)，評級越高主體上行(háng / xíng)幅度越小，期限越短的主體收益率上行(háng / xíng)幅度越大。

圖十(shí)二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用(yòng)利差

與10月份相比，信用(yòng)債信用(yòng)利差方面：

1年(nián)期AAA、AA+、AA級中票信用(yòng)利差較上月分别走闊18BP、34BP、48BP至69BP、96BP、127BP，分别至曆史40%分位、38%分位、50%分位。

圖十(shí)三：1年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

3年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差分别走闊15BP、34BP、39BP至84BP、120BP、148BP，分别至曆史42%、30%、35%分位。

圖十(shí)四：3年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

5年(nián)期AAA、AA+、AA評級中票信用(yòng)利差分别走闊1BP、 10BP、16BP至98BP、127BP、170BP，分别至曆史30%、15%、32%分位。

圖十(shí)五：5年(nián)期各評級中票信用(yòng)利差走勢

等級利差方面：

1年(nián)期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分别爲11BP、58BP、17BP。分别較上月走闊15BP、31BP、15BP。處于(yú)曆史18%、 16%、55%分位。

圖十(shí)六：1年(nián)期中票等級利差走勢

3年(nián)期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分别走闊28BP、22BP、5BP至65BP、38BP、26BP，分别至曆史45%、32%、66%分位。

圖十(shí)七：3年(nián)期中票等級利差走勢

5年(nián)期（AA+-AAA）、（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分别走闊10BP、5BP、15BP至30BP、42BP、72BP，分别處于(yú)曆史45%、44%、50%分位。

圖十(shí)八：5年(nián)期中票等級利差走勢

信用(yòng)債市場總結：11月份，各品種收益率顯著上行(háng / xíng)，評級越高主體上行(háng / xíng)幅度越小，期限越短的主體收益率上行(háng / xíng)幅度越大。信用(yòng)利差明顯走闊，短期限、低評級主體走闊幅度較大，等級利差走勢相同。可(kě)以看出，永煤、華晨等國企違約超出市場預期，引發(fā／fà)市場恐慌情緒，風險偏好收緊。

短期來看，目前市場情緒雖然稍有平複，但偏好仍較保守，機構押券也較爲謹慎。後(hòu)續需要(yào / yāo)持續關注信用(yòng)事(shì)件的解決措施，以及高層的态度。

（二）發(fā／fà)行(háng / xíng)端

1、信用(yòng)債一級市場

2020年(nián)11月份，信用(yòng)債[2]市場發(fā／fà)行(háng / xíng)情況具體如(rú)下(xià)：

表1：本月債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)到期數據

圖十(shí)九：2020年(nián)11月債券市場發(fā／fà)行(háng / xíng)與到期走勢圖

從表1和圖十(shí)九可(kě)以看出，本月全市場信用(yòng)債發(fā／fà)行(háng / xíng)規模較上月繼續下(xià)降，且全月淨融資額首次爲負。

表2：本月債券市場AA級以上評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)數據

表3：上月債券市場AA級以上評級債券發(fā／fà)行(háng / xíng)數據

由上表可(kě)知，本月發(fā／fà)行(háng / xíng)品種中，各評級主體發(fā／fà)債利率均較上月顯著上行(háng / xíng)，我們認爲，主要(yào / yāo)由于(yú)信用(yòng)事(shì)件頻繁發(fā／fà)生(shēng)，引發(fā／fà)機構風險偏好收緊所(suǒ)緻。

2、所(suǒ)處行(háng / xíng)業一級市場

11月份，集團發(fā／fà)行(háng / xíng)270天(tiān)超短融，利率2.05%，較上月發(fā／fà)行(háng / xíng)180天(tiān)超短融利率低94BP。具體如(rú)下(xià)：

此外，我們分别選取了煤炭、化工、電力三個行(háng / xíng)業内的部分代表性企業發(fā／fà)債情況與上月可(kě)比信息進行(háng / xíng)對(duì)比，具體數據如(rú)下(xià)：

煤炭行(háng / xíng)業中，同煤集團發(fā／fà)行(háng / xíng)3年(nián)期私募債成本較上月低28BP；270天(tiān)超短融成本較上月低20BP。

化工行(háng / xíng)業中，延長石油3年(nián)可(kě)續期公司債發(fā／fà)行(háng / xíng)成本較上月低10BP。

電力行(háng / xíng)業中，國電投發(fā／fà)行(háng / xíng)2+2+N期限張票利率呈現前低後(hòu)高狀态，月末發(fā／fà)行(háng / xíng)該品種較上月高30BP。150天(tiān)超短融成本較上月漲10BP。

綜上所(suǒ)述，11月份，可(kě)比行(háng / xíng)業中，煤炭、化工、電力行(háng / xíng)業部分融資成本較上月有所(suǒ)上行(háng / xíng)，主要(yào / yāo)因爲信用(yòng)事(shì)件頻發(fā／fà)，情緒傳導至資金面所(suǒ)緻，但從曆史周期來看來看，我們認爲所(suǒ)選行(háng / xíng)業整體融資環境處于(yú)寬松狀态。

表4：煤炭行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

表5：化工行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

表6：電力行(háng / xíng)業債券發(fā／fà)行(háng / xíng)信息

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[1]由于(yú)官方每月中下(xià)旬公布上月數據，截止發(fā／fà)稿日11月份經濟數據尚未公布，故報告數據爲10月份

[2]報告内信用(yòng)債選取範圍包括公司債、企業債、中期票據、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本處及下(xià)表所(suǒ)指加權利率均爲以該品種債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模占比爲權重所(suǒ)計算的加權平均值。

[4]本處及下(xià)表所(suǒ)指加權利率均爲以該品種債券發(fā／fà)行(háng / xíng)規模占比爲權重所(suǒ)計算的加權平均值。