一、觀點摘要(yào / yāo)與解讀

政策面，11月政策面主要(yào / yāo)在明導向、促開放、優化監管方式等幾個方面。明導向，金融委會(huì)議提出增強資本市場樞紐功能(néng)、提高融資比重；證監會(huì)新聞發(fā／fà)言人就(jiù)螞蟻集團暫緩上市表态，提示對(duì)金融科技将側重監管“金融”本源；易行(háng / xíng)長表示金融必須持牌經營，要(yào / yāo)改變金融資産風險名義和實際承擔者錯位的情況。促開放，滬深交易所(suǒ)修訂發(fā／fà)布QFII、RQFII實施細則，擴大投資範圍；滬深港交易所(suǒ)就(jiù)擴大滬深港通股票範圍達成共識。優化監管方式，上交所(suǒ)制定提高滬市上市公司質量三年(nián)行(háng / xíng)動計劃，并發(fā／fà)布《信息披露分類監管》；銀保監會(huì)取消保險資金開展财務性股權投資行(háng / xíng)業限制。

市場走勢，11月A股震蕩上行(háng / xíng)，全月上證指數上漲167.23點（5.19%）至3391.76點；深證成指表現弱于(yú)上證指數，上漲433.51點（3.28%）至13670.11點。成交量方面，上證A股日均成交3194.39億元，較上月增加772.17億元；深證成指日均成交4899.99億元，環比增加96.68億元。闆塊方面，申萬28個行(háng / xíng)業指數中23個上漲，順周期行(háng / xíng)業表現亮眼，當月漲幅前三的闆塊爲有色金屬（20.51%）、采掘（15.01%）、鋼鐵（10.91%）。

基本面與估值，基本面方面，11月官方制造業PMI 52.1, 預期值51.5, 前值51.4；官方非制造業PMI 56.40，預期值56，前值56.20，均保持在擴張區間。估值方面，截至11月末上證A股月末平均市盈15.48倍，爲2010年(nián)至今60%的分位處；深證A股33.18倍，爲2010年(nián)至今56%的分位處；創業闆爲60.13倍，爲上市至今60%的分位處，三大股指估值約爲曆史均值水平。

資金面，10月社會(huì)融資規模增量爲1.42萬億元，比上年(nián)同期多5493億元，預期1.4萬億；新增人民币貸款6663億元，預期8000億元，前值1.92萬億元；M2同比增長10.5%，前值增10.9%。分項看，增幅前三分别爲新增人民币貸款6663萬億、政府債券4931億元、企業債券2522億元。外資方面，11月北向資金整體呈現大幅淨流入狀态，合計淨流入579.29億元，滬股通淨流入411.71億元，深股通淨流入167.59億元。融資方面，截至11月末，兩市融資餘額合計14571.83億元，較月初增加423.07億元，兩市融資餘額均有所(suǒ)增加。

全球來看，疫情仍遠未平息，發(fā／fà)達國家(jiā)經濟生(shēng)活恢複常态仍有待時日。在流動性泛濫的推動下(xià)，全球股市走出了與經濟基本面相背離的上升走勢。随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)拜登當選的塵埃落定，美國政治不确定性有所(suǒ)消除，風險資産仍有可(kě)能(néng)再創新高。國内來說，宏觀經濟持續穩健運行(háng / xíng)、基本盤較好，各項指标屢創年(nián)内新高，但同時高層也釋放出貨币政策邊際收緊的信号。考慮冬季國際疫情重燃對(duì)國内的輸入壓力，外加拜登已明确表态短期不會(huì)終止美國第一階段加征的關稅，不确定性猶在。

短期來說，國内股市11月在周期股的拉動下(xià)，上證創近期新高、走勢較好。但也要(yào / yāo)看到，在闆塊多次輪動後(hòu)，部分熱炒闆塊已經脫離了基本面，而(ér)質地優良上市公司估值已經較爲合理，未來空間仍有待業績的驗證。預計上證指數短期内維持區間震蕩的概率較大，大幅向上或向下(xià)的可(kě)能(néng)性均較小。操作上建議規避漲幅較大的新能(néng)源汽車相關概念個股，也要(yào / yāo)預防類似“永煤”之類的黑天(tiān)鵝事(shì)件給市場情緒和資金面帶來的沖擊。長期來看，随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)市場制度、監管體系的不斷完善，上市公司質量的不斷提高，權益資産投資價值越來越得(dé / de / děi)到包括國際投資者在内的認可(kě)，國内股市未來必将有較爲亮眼的表現，長線持續看好。

二、政策要(yào / yāo)聞

1、11月2日，國務院金融委召開專題會(huì)議強調，紮實做好金融改革開放各項工作，增強資本市場樞紐功能(néng)，全面實行(háng / xíng)股票發(fā／fà)行(háng / xíng)注冊制，建立常态化退市機制，提高直接融資比重。推進金融雙向開放，堅決整治各種金融亂象，對(duì)各類違法違規行(háng / xíng)爲“零容忍”。

2、11月2日，滬深交易所(suǒ)修訂發(fā／fà)布QFII、RQFII實施細則，擴大投資範圍。新增允許合格境外投資者投資存托憑證、股票期權、政府支持債券等，允許參與債券回購、融資融券、轉融通證券出借交易。将外資持股比例披露指标由26%調整至24%，優化外資合計持股超過(guò)30%時減持安排。

3、11月4日，上交所(suǒ)制定提高滬市上市公司質量三年(nián)行(háng / xíng)動計劃明确，推動全面實行(háng / xíng)股票發(fā／fà)行(háng / xíng)注冊制，從源頭把好上市公司質量關，嚴格退市監管；支持公司用(yòng)好用(yòng)足并購重組、再融資、REITs、ETF等市場工具；在科創闆積極探索制度創新，抓早抓小、預研預判，嚴防市場亂象在科創闆重演。

4、11月5日，證監會(huì)新聞發(fā／fà)言人就(jiù)螞蟻集團暫緩上市表示，螞蟻集團暫緩科創闆上市是上交所(suǒ)依法依規做出的決定，避免螞蟻集團在監管政策環境發(fā／fà)生(shēng)重大變化的情況下(xià)倉促上市，是對(duì)投資者和市場負責任的做法，體現了敬畏市場、敬畏法治的精神，相信這一決定将有利于(yú)資本市場長遠發(fā／fà)展。

5、11月16日，銀保監會(huì)取消保險資金開展财務性股權投資行(háng / xíng)業限制，通過(guò)“負面清單+正面引導”機制，提升保險資金服務實體經濟能(néng)力。銀保監會(huì)明确，建立财務性股權投資負面清單，禁止保險資金投資存在直接從事(shì)房地産 開發(fā／fà)建設 等十(shí)類情形的企業，同時鼓勵保險資金開展市場化、法治化債轉股項目。

6、11月18日，央行(háng / xíng)行(háng / xíng)長易綱發(fā／fà)布研究文章稱，金融是特許行(háng / xíng)業，必須持牌經營，嚴厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動。要(yào / yāo)穩步打破剛性兌付，該誰承擔的風險就(jiù)由誰承擔，逐步改變部分金融資産風險名義和實際承擔者錯位的情況。

7、11月25日，上交所(suǒ)發(fā／fà)布《信息披露分類監管》通知，強調上市公司控股股東、實際控制人及其(qí)他關聯方不得(dé / de / děi)通過(guò)與上市公司之間的關聯交易爲自(zì)身輸送利益；披露信息應當合理、審慎、客觀，不得(dé / de / děi)利用(yòng)市場熱點進行(háng / xíng)概念炒作；應當專注主業，審慎籌劃高溢價、跨界收購以及其(qí)他可(kě)能(néng)産生(shēng)較大風險的資産交易等。

8、11月30日，滬深港交易所(suǒ)就(jiù)擴大滬深港通股票範圍達成共識：科創闆公司股票屬于(yú)上證180、上證380指數成份股或A+H股公司A股的，調入滬股通，其(qí)對(duì)應的H股調入港股通，通過(guò)滬股通買賣科創闆股票拟限于(yú)機構專業投資者；港股生(shēng)物科技公司屬于(yú)恒生(shēng)綜指成份股或A+H股公司H股的，調入港股通。

三、市場綜述

（一）總體走勢

11月A股震蕩上行(háng / xíng)，全月上證指數上漲167.23點（5.19%）至3391.76點；深證成指表現弱于(yú)上證指數，上漲433.51點（3.28%）至13670.11點。成交量方面，上證A股日均成交3194.39億元，較上月增加772.17億元；深證成指日均成交4899.99億元，環比增加96.68億元。

圖表1：2020年(nián)上證成交額與指數走勢

圖表2：2020年(nián)深證成交額與指數走勢

（二）基本面與估值

基本面方面，11月官方制造業PMI 52.1, 預期值51.5, 前值51.4；官方非制造業PMI 56.40，預期值56，前值56.20，均保持在擴張區間。制造業分規模看，大型企業由52.6升至53，中型企業由50.6升至52、小型企業由49.4升至50.1，各類規模企業PMI均爲上升狀态，且均在擴張區間。我國經濟保持穩健發(fā／fà)展的态勢，預計後(hòu)期國内制造業PMI仍有望維持水面以上。

圖表3：2015年(nián)至今PMI走勢

估值方面，截至11月末上證A股月末平均市盈15.48倍，爲2010年(nián)至今60%的分位處；深證A股33.18倍，爲2010年(nián)至今56%的分位處；創業闆爲60.13倍，爲上市至今60%的分位處。分市場看，2010年(nián)至今上證平均市盈率爲15.42倍，深證平均市盈率爲32.6倍，創業闆上市以來平均市盈率爲59.27倍，目前三大股指估值基本處于(yú)曆史平均水平。

圖表4：2010年(nián)以來A股曆史平均市盈率

（三）資金面情況

1、社融規模

10月社會(huì)融資規模增量爲1.42萬億元，比上年(nián)同期多5493億元，預期1.4萬億；新增人民币貸款6663萬億元，預期8000億元，前值1.92萬億元；M2同比增長10.5%，前值增10.9%。分項看，增幅前三分别爲新增人民币貸款6663萬億、政府債券4931億元、企業債券2522億元；收縮最大的兩項爲新增未貼現銀承-1089億元、新增信托貸款-875億元。

圖表5：2015年(nián)至今社融情況（當月值）

2、外資流入

11月北向資金共交易21個交易日，整體呈現大幅淨流入狀态，合計淨流入579.29億元。其(qí)中滬股通淨流入411.71億元，日均淨流入19.61億元；深股通當月淨流入167.59億元，日均淨流入7.98億元。

圖表6:  2020年(nián)至今北向資金流入與滬深300指數

3、融資餘額

截至11月末，兩市融資餘額合計14571.83億元，較月初增加423.07億元。分市場看，兩市融資餘額均有所(suǒ)增加，其(qí)中滬市融資餘額7470.61億元，較月初增加204.81億元；深市融資餘額7101.21億元，較月初增加218.24億元。

圖表7：2016年(nián)以來兩市融資餘額與指數走勢

（四）各闆塊情況

11月大盤震蕩上行(háng / xíng)，申萬行(háng / xíng)業整體表現較好，28個行(háng / xíng)業指數中23個上漲。順周期行(háng / xíng)業表現亮眼，當月漲幅前三的闆塊爲有色金屬（20.51%）、采掘（15.01%）、鋼鐵（10.91%）；由于(yú)受疫苗消息刺激，市場風險偏好有所(suǒ)上升，醫藥股跌幅居首，當月跌幅前三的闆塊爲醫藥生(shēng)物（-6.63%）、計算機（-2.66%）、傳媒（-2.09%）。

圖表8：申萬行(háng / xíng)業指數當月表現

（五）市場融資情況

11月權益融資家(jiā)數及規模環比大幅上升，其(qí)中融資家(jiā)數102家(jiā)，較上月增加41家(jiā)；融資金額1672.14億元，較上月增加644.73億元。分項看，IPO 21家(jiā)，募資286.68億元；增發(fā／fà)55家(jiā)，募資885.13億元；優先股2家(jiā)，募資58億；可(kě)轉債發(fā／fà)行(háng / xíng)21家(jiā)，募集427.82億元；可(kě)交債發(fā／fà)行(háng / xíng)3家(jiā)，募資14.5億元。

圖表9：市場權益工具融資情況

（六）市場情緒

11月A股市場整體震蕩上行(háng / xíng)，兩市交易活躍、投資人熱情較高，市場呈現量價齊升的較好走勢。

圖表10：當月市場情緒

（七）股市與債市

11月債市走勢平穩，月末中債綜合指數報205.66點，較上月小幅上漲0.35點；标杆滬深300指數月末報4960.25點，較上月上漲264.92點。

圖表11：15年(nián)以來股市與債市的走勢

四、熱點事(shì)件與每月思考

不大水漫灌，也不讓市場缺錢

—3季度貨币政策執行(háng / xíng)報告核心解讀

1、央行(háng / xíng)3季度貨币政策執行(háng / xíng)報告口徑變化

2、對(duì)報告的核心解讀

（1）三季度執行(háng / xíng)報告呈現五大變化：

①重提“閘門”，貨币政策“不缺不溢”，不搞大水漫灌，也不讓市場缺錢。

②社融與M2增速由“合理增長”變爲“同反映潛在産出的名義GDP增速基本匹配”，信用(yòng)擴張周期即将迎來拐點。

③重提“保持宏觀杠杆率基本穩定”，2021年(nián)穩杠杆成爲重要(yào / yāo)觀察點。

④強調“跨周期設計”，處理好長短期均衡。

⑤新增“健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系”，強調防範系統性金融風險。

（2）利率方面

随着(zhe／zhuó／zhāo／zháo)貨币政策正常化，疊加3季度中長期貸款占比提升，貸款加權利率、一般貸款利率較2季度分别小幅擡升6BP、5BP。

（3）彙率方面

近期人民币彙率持續升值，基本面是主要(yào / yāo)支撐。展望未來，1-2個季度内人民币或仍處升值通道；長期來看，或仍以雙向波動爲主。

（4）經濟基本面

從經濟基本面來看，經濟持續複蘇但基礎并不牢固，不宜對(duì)經濟形勢盲目樂觀。貨币政策正常化，但談收緊爲時尚早，宜保持觀察。未來1-2個季度，經濟數據預計将延續3月份以來的慣性和政策滞後(hòu)效應，經濟繼續複蘇，但明年(nián)1季度之後(hòu)經濟同比、環比均面臨放緩壓力，即2020年(nián)5月是政策頂，2021年(nián)1季度前後(hòu)是經濟頂。

（5）通脹

從通脹來看，拿掉豬以後(hòu)重回通縮。豬周期下(xià)行(háng / xíng)，拖累CPI回落；PPI持續低迷，回升動力偏弱。

（6）海外

從海外來看，疫情持續時間可(kě)能(néng)超預期，全球經濟延續恢複但力度較弱，主要(yào / yāo)經濟體公共部門債務攀升、金融風險持續累積。

（7）未來

展望未來，貨币政策保持穩健中性，關注穩杠杆和防風險。①經濟恢複基礎并不牢固，貨币政策宜保持穩健中性，不宜盲目樂觀。②結構性政策精準導向，繼續加大對(duì)新基建等符合新發(fā／fà)展理念相關領域的支持力度。③持續推進利率市場化改革，綜合施策推動實體融資成本下(xià)行(háng / xíng)。④流動性管理工具與金融監管政策相互配合，兼顧穩杠杆與防風險。   

（注：以上内容摘自(zì)微信公衆号“澤平宏觀”）

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